国债期货12月报：资金面偏紧格局延续，国债或有所承压

1长江期货研究咨询部投资咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1 号研究员李鸣F3058939Z0017029(027) 65261355liming7@cjsc.com.cn联系人张志恒F03102085(027) 65261355zhangzh15@cjsc.com.cn报告要点中国经济发展稳健央行最新货币政策执行报告强调盘活存量资产，意味着更加注重资金的投资领域与使用效率，数据的绝对规模仅是经济发展的一部分，未来需更多关注政策实施情况；提及推动银行发展政府债券柜台销售和交易，居民与企业将更加便利地参与国债交易，未来或发行更多国债，国家承担更多利用社会资源的责任，更加积极改善社会经济预期；CPI 下降主因食品价格降幅扩大，逐渐靠近年底旺季，后续猪价下行空间有限，叠加去年高基数影响逐渐减弱，CPI 食品分项与猪价同比涨跌幅有望触底回升；11 月资金面维持偏紧态势，短端利率整体走高。央行未如预期降准，银行资金缺口较明显，且政府债发行力度仍大，12 月资金或仍偏紧。策略建议：12 月资金面或仍偏紧，且地产新政与中央经济工作会议或宽信用，压制债市情绪，国债期货整体或震荡承压运行。待后市非银杠杆率下降、资金空转现象缓解、国债增发结束、存单到期量高峰度过，中美利差收窄，且经济尚未完全转向，国债或存在阶段性单边机会。风险提示：政策宽松超预期；地缘政治变化；发债节奏研究咨询部2023 年 12 月 4 日资金面偏紧格局延续，国债或有所承压——国债期货 12 月报2一、11 月行情回顾月初，资金面较为宽松，银行间 7 天利率稳定在逆回购利率下方 ，且央行行长对货币政策表述积极，市场宽货币预期升温,，国债震荡走强；月中，基本面数据表现不及预期，社会信贷需求不佳，资金流动性不足，国债有所支撑；月末，政策上“三个不低于”与地产白名单预期发酵，宽地产与宽信用预期上升，债市悲观情绪发酵，国债震荡下行，但月底PMI 数据不佳，国债有所反弹。图 1：国内期货主力合约走势数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部311 月国债成交量与持仓量环比降低。各期限国债跨季基差有所回落。图 2：国债成交量图 3：国债持仓变动数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部图 4：国债持仓量图 5：国债换手率数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部图 6：10 年期国债跨季基差图 7：5 年期国债跨季基差数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部4二、经济运行分析1.官方发言与基本面11 月 27 日，人民银行发布《2023 年第三季度货币政策执行报告》在专栏 2 中，强调了“盘活存量资金 提高资金使用效率”，提到“在盘活存量资产、优化资产结构的过程中，也将减少一些被低效占用的存量信贷”，意味着更加注重资金的投资领域与使用效率，数据的绝对规模仅是经济发展的一部分，未来需更多关注政策实施情况。报告指出，将“推动银行发展政府债券柜台销售和交易”居民与企业将更加便利地参与国债交易，未来或发行更多国债，国家承担更多利用社会资源的责任，更加积极改善社会经济预期。报告提到“提高民营企业业务在绩效考核中的权重”。民间经济活力将会进一步得到激发。汇率表述为“在合理均衡水平上保持基本稳定”，考虑到 11 月至 1 月，或因出口商结汇回款的需求，外汇市场美元供应增加，人民币往往存在季节性升值现象；人民币大幅升值后，扭转此前汇率下探预期，或导致延迟结汇的头寸加速入场，大量未结汇的贸易顺差入场后或推动人民币汇率回升；年底是出口旺季，环比多有所反弹，若出口回暖，人民币汇率或图 8：30 年期国债跨季基差图 9：2 年期国债跨季基差数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部5得到一定支撑；欧元区经济数据边际转好，美国经济有所趋弱，美元指数或弱势运行，人民币汇率有所支撑。图 10：SHIBOR 利率图 11：质押式回购定盘利率数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部图 12：银行间质押式回购图 13：存间机构质押式回购数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部图 14：回购定盘利率图 15：存款准备金率数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部62.货币与通胀10 月末 M2、M1 分别同比增长 10.3%、1.9%，M2 增速与上月末持平、M1 增速比上月末低 0.2 个百分点；M2-M1 剪刀差为 8.4%，继续扩大，社会资金流动性不足。从同比看，10 月 CPI 下降 0.2%，翘尾影响约为-0.2%，与上月相同；今年价格变动的新影响约为 0，比上月回落 0.2%。扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 0.6%，涨幅略有回落；从环比看，CPI 下降 0.1%。CPI 下降主因食品价格降幅扩大，其中，猪肉价格下降 30.1%，降幅扩大 8.1 个百分点，影响 CPI 下降约 0.55 个百分点。CPI 食品类分项因去年同期基数较大，叠加今年农产品供应充足，同比价格回落较多；非食品类 CPI 同比上张 0.7%，呈回升态势。教育文娱、医疗、居住、衣着和其他用品的价格同比上张，生活用品、交通通信同比下跌。2022 年猪肉价格在 1 0 月见顶，2022 年 11 月至今年 7 月呈下降趋势。因近期非瘟疫情，生猪被动出栏，短期供应压力加剧但对远期利好，且逐渐靠近年底旺季，后续猪价下行空间有限，叠加去年高基数影响逐渐减弱，CPI 食品分项与猪价同比涨跌幅有望触底回升。2023 年 10 月份，PPI 同比下降 2.6%，环比持平；工业生产者购进价格同比下降 3.7%，环比上涨 0.2%。1—10 月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降 3.1%，工业生产者购图 16：货币净投放量图 17：利率走廊数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部7进价格下降 3.6%。3.生产与消费11 月，制造业 PMI 为 49.4，预期 49.8，前值 49.5，低于预期与前值，环比下降 0.1；生产、新订单、新出口订单环比有所下滑，说明国内市场需求景气度有所回落；装备制造业与高技术制造业 PMI 位于荣枯线之上，基础原材料行业 PMI 位于荣枯线之下，表示国家制造业升级的趋势向好。国家产业升级的趋势较好，但市场需求仍然不足，内循环流动性不佳。虽然 12 月有特殊国债提振市场需求，但因天气转凉，基建项目实施往往较缓，且近年 12 月 PMI 数据环比多下降，故今年 12 月 PMI 数据或仍处于荣枯线之下。图 18：货币供应增速图 19：M2 与社融同比数据数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部图 20：通胀水平图 21：货币乘数数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部811 月份，非制造业 PMI 为 50.2，比