有色专题报告：从库存角度看铜价

有色 | 专题报告 专业研究·创造价值 1 / 11 请务必阅读文末免责条款 2023 年 12 月 4 日 有色专题报告 专业研究·创造价值 从库存角度看铜价 核心观点 相对于期货价格，月差和基差走势更能反映产业现状。这主要是由于月差已经很大程度上对冲了宏观对单边价格走势造成的影响，尤其是有色这种连续合约，宏观对连续合约的影响差异较小。从今年的内外升贴水对比就可以直观的看出，国内低库存对应了现货升水持续扩大，而海外的持续累库对应了现货贴水持续扩大。再往前看，2022年国内外均呈现低库存格局，所以内外升水均出现明显的走阔。 10 月下旬在国内万亿国债刺激后，利好政策频出，虽然不见得是对电解铜消费有多大的提振，但整体产业低库存叠加宏观情绪回暖也抬升了铜价的估值。此外，海外随着美国经济走弱叠加降息预期的升温，美元指数大幅下挫也有利于铜价上涨。国内外宏观利好共振是 10月推动铜价持续上涨的主要动力。 在宏观回暖的前期，产业往往是滞后的，这主要是正常商品的价格弹性问题。但当整体宏观回暖传导至产业层面时，下游加工商库存迟迟难以修补，届时下游为了正常经营很可能出现被动补库。所以在低库存宏观向好的情况下，我们认为铜无论是期价还是基差和月差在年末乃至明年一季度都有望持续走强。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 请务必阅读文末免责条款部分 1 / 24 有色金属 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632 投资咨询证号：Z0014648 电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com 报告日期：2023 年 12 月 4 日 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 有色 | 专题报告 专业研究·创造价值 2 / 11 请务必阅读文末免责条款 目录 1 电解铜库存刨析 .............................................................. 3 2 库存和价格的关系 ............................................................ 5 3 库存和价差的关系 ............................................................ 6 4 现状分析 .................................................................... 8 有色 | 专题报告 专业研究·创造价值 3 / 11 请务必阅读文末免责条款 1 电解铜库存刨析 从 2021 年以来，全球电解铜库存维持低库存格局，主要原因是疫情后全球冶炼产能不足而需求恢复导致电解铜供不应求，进而库存快速下降。 图 1 全球交易所库存（SHFE+LME+COMEX+保税区） 0 万吨20 万吨40 万吨60 万吨80 万吨100 万吨120 万吨20222021202020192023 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2022 年下半年随着疫情管控政策的放开，我国电解铜产量出现明显上升，2023 年产量同比增长超 10%。但全球库存仍处于低位，这很大程度上是由于海外产能不足或向国内转移。根据 ICSG 数据显示，全球 1-9 月电解铜累计产量同比仅增长 5.39%。由此粗略计算海外 1-9 月电解铜累计产量同比仅增长1.34%。 图 2 国内电解铜产量 50 万吨60 万吨70 万吨80 万吨90 万吨100 万吨110 万吨1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023 数据来源：SMM、宝城期货金融研究所 有色 | 专题报告 专业研究·创造价值 4 / 11 请务必阅读文末免责条款 拆分内外库存来看，海外库存在下半年出现明显累库，且已高于过去两年的库存水平。截至 11 月 20 日，伦敦金属交易所和纽约金属交易所库存之和为19.98 万吨，较去年同期上升 7.17 万吨。 图 3 海外交易所库存（LME+COMEX） 0 万吨5 万吨10 万吨15 万吨20 万吨25 万吨30 万吨35 万吨40 万吨45 万吨1月3日2月3日 3月3日4月3日5月3日6月3日7月3日8月3日9月3日 10月3日 11月3日 12月3日20192020202120222023 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 而国内库存在下半年依旧呈现缓慢去库，较去年同期下降明显。截至 11月 20 日，上期所库存和上海保税区库存之和为 3.80 万吨，较去年同期下降5.78 万吨。 内外库存差异明显结合供给数据分析说明了海外产业格局属于供需双弱而国内产业格局属于供需双强。 图 4 国内显性库存（SHFE+保税区库存） 0 万吨10 万吨20 万吨30 万吨40 万吨50 万吨60 万吨70 万吨80 万吨90 万吨100 万吨1月3日2月3日 3月3日4月3日5月3日6月3日7月3日8月3日9月3日 10月3日 11月3日 12月3日20192020202120222023 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 有色 | 专题报告 专业研究·创造价值 5 / 11 请务必阅读文末免责条款 2 库存和价格的关系 直观地看，2020 年以来期价的重心在不断上移，伴随着库存重心的下移。从长周期角度来看，随着库存的重心下移，铜价与库存呈现负相关，这符合传统逻辑。然而从较短周期来看，期价对于库存的波动并不敏感。我们认为产业库存在一般情况下会呈现季节性波动，而季节性波动往往不会对期价造成影响，只有当库存波动超出往年同期正常水平时价格才会有所反映。 图 5 伦铜和库存的走势 0 万吨5 万吨10 万吨15 万吨20 万吨25 万吨30 万吨35 万吨40 万吨45 万吨02,0004,0006,0008,00010,00012,000LME铜3个月LME铜库存 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图 6 沪铜和库存的走势 0 万吨5 万吨10 万吨15 万吨20 万吨25 万吨30 万吨35 万吨40 万吨45 万吨010,00020,000