仟源医药(300254)管理层收购彰显发展信念，戒烟药启动放量增厚利润

本研究报告仅通过邮件提供给 华安财险 使用。1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 12 月 20 日 仟源医药 (300254) ——管理层收购彰显发展信念，戒烟药启动放量增厚利润 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  传统仿制药企业通过体外并购寻找新业务增长点：2005 年成立以来，公司通过持续体外并购包括三圣药业、威奇达制剂事业部等获得主要品种，以及收购海力生、恩氏基因等公司股权向化药制剂以外业务进行延伸。2020 年公司联合投资人控股江苏嘉逸，随后嘉逸董事长加入仟源成为公司董事长。从上市以来历经多次集采及内部业务调整之后，在持续深耕化药制剂行业的同时，公司已完成了自身产品矩阵的更新迭代。  管理层拟 MBO 实现共同控制增强激励：2023 年 7 月公司发布定增预案，拟向董事长及总裁定向增发募资 1.85 亿元，完成后董事长及总裁将通过本次管理层收购成为仟源共同控制人，预计增发完成后两人合计持股比例将提升至 19.41%。定增完成后公司实际经营者与公司及股东利益关联有望进一步深化，对未来经营管理形成有效激励。  集采冲击对公司存量业务盈利负面影响基本出清：上市初期公司主要品种为注射用美洛西林钠舒巴坦钠、注射用阿莫西林钠舒巴坦钠。在历经核心品种调出医保目录、主要品种集采之后，目前公司主要在售核心品种为依巴斯汀片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、磷霉素氨丁三醇散等，预计后续暂无进入国采降价风险。  戒烟药伐尼克兰或为公司未来成长最大亮点：2023 年 2 月子公司江苏嘉逸伐尼克兰获批上市，成为国内第 3 家全规格获批厂商。伐尼克兰为戒烟特效药，原研辉瑞由于生产杂质问题已于 2021 年启动全球召回。根据卫健委数据及相关政策目标，国内目前超过 3 亿吸烟人群，而至 2030 年 15 岁以上人群吸烟率需降低至 20%。结合可比国家/地区，我们预计 2030 年国内伐尼克兰市场空间有望增长至 20 亿元。仟源有望借助伐尼克兰实现营收及利润的大幅增长。  盈利预测与估值：公司为传统化药制剂企业，在售产品主要以抗感染类药品及抗过敏药为主，2020 年公司通过收购江苏嘉逸进一步扩充产品管线，2023 年 2 月潜力产品伐尼克兰获批后续有望成为公司收入利润贡献的主要品种。同年 7 月公司宣布签署股权回购协议，与财务投资人结束投资合作，预计后续每年可节约 3,200 万元财务费用。鉴于公司目前仍为亏损状态，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 8.26/10.18/11.75 亿元，同比-0.4%/+23.3%/15.4% ， 预 计 实 现 归 母 净 利 润 0.12/0.66/1.45 亿 元 ， 同 比 扭 亏/+464.5%/+117.8%。我们采用 FCFF 绝对估值法得出公司每股价值为 11.98 元，对应市值为 28.9 亿元，较当前市值仍有 22.2%的上行空间，首次覆盖并给予“买入”评级。  风险提示：集采降价风险、伐尼克兰放量不及预期风险、商誉减值风险。 市场数据： 2023 年 12 月 19 日 收盘价（元） 9.8 一年内最高/ 最低（元） 11.01/5.72 市净率 4.2 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 2192 上证指数/深证成指 2932.39/9289.34 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 2.32 资产负债率% 50.37 总股本/ 流通 A 股（百万） 242/224 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 张静含 A0230522080004 zhangjh@swsresearch.com 李敏杰 A0230523070006 limj2@swsresearch.com 联系人 李敏杰 (8621)23297818× limj2@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 829 572 826 1,018 1,175 同比增长率（%） -10.9 -9.8 -0.4 23.3 15.4 归母净利润（百万元） -119 -14 12 66 145 同比增长率（%） - - - 464.5 117.8 每股收益（元/股） -0.49 -0.06 0.05 0.24 0.52 毛利率（%） 69.7 67.6 69.6 69.7 69.7 ROE（%） -20.6 -2.4 2.0 7.9 14.7 市盈率 -20 196 41 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2001-2002-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-20-40%-20%0%20%40%（收益率）仟源医药沪深300指数本研究报告仅通过邮件提供给 华安财险 使用。2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 业 收 入 8.26/10.18/11.75亿 元 ， 同 比-0.4%/+23.3%/15.4% ， 预 计 实 现 归 母 净 利 润 0.12/0.66/1.45 亿 元 ， 同 比 扭 亏/+464.5%/+117.8%。我们采用 FCFF 绝对估值法得出公司每股价值为 11.98 元，对应市值为 28.9 亿元，较当前市值仍有 22.2%的上行空间，首次覆盖并给予“买入”评级。 关键假设点 （1） 非伐尼克兰药品部分：抗感染药预计 2023-2025 年收入分别为 182/191/201百万元，对应同比增速为 5%/5%/5%；泌尿系统药预计 2023-2025 年收入分别为161/193/222 百万元，对应同比增速为 25%/20%/15%；儿童用药预计 2023-2025年收入 分别为 63/63/63 百万元， 对应 同比 增速为-10%/0%/0%；抗过敏 药预 计2023-2025 年收入为 100/105/115 百万元，对应同比增速为-40%/5%/10%；呼吸系统药及肾病药预计 2023-2025 年收入分别为 55/71/78 百万元和 32/30/30 百万元，对应同比增速分别为 40%/30%/10%和-15%/-5%/0%；其他药品（不含伐尼克兰）预计 2023~2025 年收入为 131/144/159 百万元，对应同比增速分别为 10%/10%/10%。原料及中间体收入预计为 42/48/53 百万元，对应同比增速-10%/15%/10%。 （2）伐尼克兰：预计伐尼克兰 2023-2025 年销售额分别为 10/120/20