天士力(600535)明后两年或存在重磅催化剂，业绩稳中有望提速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 天士力 (600535 CH) 明后两年或存在重磅催化剂，业绩稳中有望提速 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 20.86 2023 年 12 月 21 日│中国内地 中药 强劲基本面奠定业绩基本盘，创新资产有望贡献估值弹性 公司作为销售能力已验证且研发管线丰富的中药龙头企业，过往数年面临化药集采（2021-2022）、投资亏损（2022）等利空，2023 年基本消化且业绩修复，2024 年有望迎来丹滴 AMS 美国申报与基药目录增补的催化，2025年普佑克脑梗适应症有望获批并推动生物公司扭亏为盈。我们预计 2023-25年归母净利 11.1/12.5/14.3 亿元，给予 2024 年 PE 估值 25 倍（Wind 一致预期可比公司均值 17x，考虑业绩稳健及潜在催化给予溢价），目标价 20.86元（前值 19.00 元），维持“增持”评级。 研发 2024~2025 年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点 公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018 年来累计研发支出近 70 亿元，位列 SW 中药上市公司首位，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴 AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II 期近十个项目，预计2024~2025 年起陆续提交 NDA；2）2023 年中报公司披露丹滴 AMS 全球三期临床已完成病例入组，我们预计进入数据清理阶段、2024 年有望揭盲，并成为首个在美国递交 NDA 的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。 强劲销售能力有望赋能大单品梯队 公司销售能力经过充分验证，具备打造大单品的能力，30 亿品种（丹滴）、10 亿品种（养血清脑、蒂清等）、5 亿品种（芪参益气、益气复脉、水林佳等），且丹滴、水林佳、蒂清等位居同类产品市占率 Top3。我们认为公司多个管线产品具备大单品潜力，强大销售能力有望推动放量，如丹滴（AMS、心绞痛 III 期）、养血清脑（AD）、水林佳（潜在基药）、普佑克（脑梗适应症有望 2025 获批）、芪参益气（心衰）等。 基本面持续向好：中药平稳增长，生物药持续减亏，化药有望恢复 2018~2022 年公司受到渠道库存、化药集采、公允价值变动、资产减值等多因素致业绩波动，负面扰动消化后业绩显著改善（1~3Q23 扣非净利+37% yoy），我们预计 2024~25 年公司基本面有望稳健向上（中药平稳、化药反转、生物药减亏），密集的研发里程碑有望推动 2026 年起业绩提速：1）中药：我们预计 2023~25 年收入有望维持稳健增长，后续等待新适应症、新药接力放量；2）生物药：普佑克脑梗三期临床接近尾声、预计 24 年 NDA，研发支出收窄、新适应症上市有望驱动 2024~25 年持续减亏；3）化药板块3Q23 确认向上拐点，我们预计 2024 起有望恢复正增长。 风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 研究员 高初蕾，PhD SAC No. S0570523080003 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 20.86 收盘价 (人民币 截至 12 月 21 日) 17.11 市值 (人民币百万) 25,660 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 182.57 52 周价格范围 (人民币) 10.65-17.51 BVPS (人民币) 8.27 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 7,952 8,593 9,143 9,878 10,685 +/-% (41.43) 8.06 6.40 8.04 8.17 归属母公司净利润 (人民币百万) 2,359 (256.51) 1,113 1,251 1,431 +/-% 109.51 (110.87) 533.89 12.44 14.35 EPS (人民币，最新摊薄) 1.57 (0.17) 0.74 0.83 0.95 ROE (%) 18.08 (2.69) 8.23 8.58 9.09 PE (倍) 10.88 (100.03) 23.05 20.50 17.93 PB (倍) 1.98 2.07 1.90 1.76 1.63 EV EBITDA (倍) 7.55 76.75 10.87 9.47 8.10 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (14)5234260Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)天士力沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 天士力 (600535 CH) 图表1： 天士力：营业收入（2015-3Q23） 图表2： 天士力：净利润（2015-3Q23） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 天士力：预收/预付账款（2015-3Q23） 图表4： 天士力：应收账款与存货（2015-3Q23） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 可比公司估值 代码 公司名称 收盘价 总市值 每股收益(元) P/E P/B EV/EBITDA 23/12/20 （百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 600557 CH 康缘药业 21.34 12,479 0.75 0.88 1.08 1.31 28x 24x 20x 16x 2.6x 1.7x 2.1x 1.9x 12x 12x 000999 CH 华润三九 47.98 47,413 2.48 3.01 3.47 3.98 19x 16x 14x 12x 2.8x 2.5x 2.1x 1.9x 9x 11x 002603 CH 以岭药业 23.25 38,844 1.41 1.26 1.44 1.68 16x 18x 16x 14x 3.6x 3.1x 2.7x 2.3x 17x 17x 平均值 21x 20x 17x 14x 3.0x 2.4x 2.3x 2.0x 13x 13x 资料来源：Wind，华泰研究