碧水源(300070)膜应用领域扩大，海外市场实现突破

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 碧水源 (300070 CH) 膜应用领域扩大，海外市场实现突破 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 6.40 2023 年 12 月 25 日│中国内地 环保工程及服务 下游市场扩大助推营收增长，毛利率短期或有波动 23 年公司膜产品应用领域实现突破，工业污水、新能源与海水淡化等领域订单增长；公司借力中交集团成功开拓国际水务市场。考虑到公司订单增长我们上调对公司的营业收入预测，23-25 年营业收入有望重回增长轨道；但新市场开发初期毛利率或受影响，我们小幅下调碧水源 23-25 年归母净利润预测，调整至 9.05/11.51/13.88 亿元（前值 9.71/12.01/14.31 亿元），对应EPS 0.25/0.32/0.38 元。24 年可比 PE 均值 13x（Wind 一致预期），公司当前股价对应 24 年 15xPE。考虑到公司膜技术龙头地位、与中交集团协同效应突出、24-25 年归母净利 CAGR（24%）高于同行均值（16%），适当给予估值溢价至 24 年 20x 目标 PE，调整目标价至 6.40 元（前值 6.48 元基于 23 年 24xPE）和买入评级。 膜技术致胜，工业领域用膜订单量实现翻番 工业园区污水回用领域是 23 年公司扩大工业领域膜产业发展的重要方向之一，据公司官网披露，23 年公司积极抓住膜产业发展有利时机，加大市场拓展力度，工业领域用膜订单量实现翻倍。新能源领域，23 年公司盐湖提锂钛系吸附剂完成科技成果转化，连续中标紫金矿业西藏盐湖等多个项目，合计中标金额超 2 亿元；光伏、生物热电行业也实现初步开拓。海水淡化/废水处理（钢铁/石油/化工）等细分领域，公司与国外品牌竞争，连续中标多个大型项目，充分凸显了公司膜产品的技术实力。 中国城乡助力战略转型，积极拓展海外市场 公司与控股股东中国城乡（中交集团旗下公司）的协同效应主要体现在优质项目+回款改善+融资减压，助力公司实现从“工程”向“设备+运营”的战 略转型。22 年起，紧跟中交集团“海外优先、江河湖海优先”的战略，公司积极拓展国际水务市场。据公司官网于 23 年 11 月 17 日披露，采用公司“超滤-反渗透膜”双膜海水淡化集成技术工艺的巴基斯坦瓜达尔海水淡化厂项目通过交工验收，实现了公司在反渗透膜海水淡化领域从国内领头到进军海外的跨越，也为拓展国际水务市场奠定良好基础。 风险提示：中交集团协同效应不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 6.40 收盘价 (人民币 截至 12 月 22 日) 4.90 市值 (人民币百万) 17,759 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 126.55 52 周价格范围 (人民币) 4.67-6.33 BVPS (人民币) 7.52 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 9,549 8,690 9,583 10,665 11,544 +/-% (0.72) (9.00) 10.28 11.28 8.25 归属母公司净利润 (人民币百万) 583.81 708.49 904.92 1,151 1,388 +/-% (48.93) 21.36 27.73 27.19 20.63 EPS (人民币，最新摊薄) 0.16 0.20 0.25 0.32 0.38 ROE (%) 2.36 2.68 3.33 4.05 4.65 PE (倍) 30.42 25.07 19.62 15.43 12.79 PB (倍) 0.70 0.66 0.64 0.62 0.60 EV EBITDA (倍) 21.88 21.83 21.61 17.18 14.73 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(3)92133Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)碧水源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 碧水源 (300070 CH) 经营情况概览 图表1： 2016 年至今公司营业收入与增速 图表2： 2016 年至今公司归母净利润与增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 2016 年至今公司分业务收入结构 图表4： 2016 年至今公司毛利率与净利率变化趋势 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 盈利预测调整 图表5： 关键指标调整 新 旧 差异与调整 %/pp 单位 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 核心驱动因素 膜设备+运营收入同比增速 % 27.30 17.78 10.85 21.30 15.02 9.49 5.99 2.76 1.36 污水处理量同比增速 % 8.17 10.14 15.04 6.29 12.09 15.04 1.88 (1.95) - 财务费用率 % 3.57 3.35 3.25 3.95 3.63 3.51 (0.38) (0.28) (0.26) 业务拆分 营业收入 百万元 9,583 10,665 11,544 9,244 10,212 10,999 3.67 4.43 4.96 环保整体解决方案 百万元 5,987 6,725 7,067 5,717 6,280 6,525 4.71 7.08 8.30 市政与给排水 百万元 363 351 325 346 343 321 4.94 2.40 1.24 运营服务 百万元 3,023 3,379 3,942 2,971 3,379 3,942 1.77 - - 光科技整体解决方案 百万元 210 210 210