特步国际(01368.HK)收购索康尼相关资产，主品牌双十一表现不及预期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 特步国际 01368.HK ⚫ 公司 12 月 17 日发布公告，为进一步发展索康尼及迈乐品牌于合资公司所运营地区的业务，集团若干成员与 Wolverine 及其若干附属公司订立协议，包括：1）收购Saucony Asia IP Holdco 40%的权益，并成立合新合资公司；2）收购 Saucony Asia IP Holdco 余下权益之认购权，若索康尼品牌的知识产权在全球范围内进行销售，或 Wolverine 的控制权发生变化，公司全资子公司 XMS Sports 将获得进一步收购 Saucony Asia IP Holdco 35%或 60%所有权的认购权；3）收购 Wolverine Group 于 2019 年合资公司的权益，以进行索康尼及迈乐品牌产品的销售和分销，并将成为集团的全资附属公司。 ⚫ 上述交易彰显公司对索康尼品牌未来发展的信心。2023H1，索康尼成为集团旗下首个实现盈利的新品牌，表明其在中国市场的高知名度及日益增长的欢迎程度以及以公司运营为主导的合资公司在中国市场取得的初步成功。展望未来，本次收购股权后，公司有望进一步助力品牌发展，具体举措包括引入 OG 复古系列、加强通勤系列布局、巩固专业跑步领域竞争力等，打开潜在增长天花板。此外，公司在采购Wolverine Group 推出的产品同时，将继续设计和研发针对中国消费者的定制产品系列（目前占索康尼及迈乐品牌 50%左右的销售额），充分满足国内消费者需求。 ⚫ 主品牌双十一表现不及预期。2023 年双十一期间，特步主品牌线上 GMV 同比增长高单位数，表现弱于公司计划的同增 20-30%，此外线上退货率有所提升，折扣率也同比加深 3-4pcts，我们认为，随着 23Q4 库存的逐步清理，预计主品牌明年有望恢复健康增长；另一方面，新品牌延续增长势头，双十一表现好于预期。 ⚫ 根据近期运营情况，我们下调未来三年的盈利预测，预测 2023-2025 年每股收益分别为 0.39、0.47 和 0.56 元（原 0.44、0.55 和 0.67 元），参照可比公司估值，给予2024 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 7.71 港币（1 人民币=1.093 港币），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，去库存进度低于预期等 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,013 12,930 14,294 16,669 19,085 同比增长(%) 22.5% 29.1% 10.5% 16.6% 14.5% 营业利润(百万元) 1,396 1,464 1,561 1,905 2,313 同比增长(%) 52.1% 4.9% 6.6% 22.0% 21.4% 归属母公司净利润(百万元) 908 922 1,027 1,232 1,487 同比增长(%) 77.1% 1.5% 11.4% 19.9% 20.7% 每股收益（元） 0.34 0.35 0.39 0.47 0.56 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.8% 42.2% 42.6% 净利率(%) 9.1% 7.1% 7.2% 7.4% 7.8% 净资产收益率(%) 11.5% 11.2% 11.6% 12.9% 14.5% 市盈率（倍） 11.8 11.6 10.4 8.7 7.2 市净率（倍） 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月22日） 4.42 港元 目标价格 7.71 港元 52 周最高价/最低价 11.35/4.16 港元 总股本/流通 H 股（万股） 264,146/264,146 H 股市值（百万港币） 11,675 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023 年 12 月 24 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -0.23 -10.16 -39.62 -47.35 相对表现% 2.46 -2.3 -30.11 -30.38 恒生指数% -2.69 -7.86 -9.51 -16.97 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 Q3 流水增长符合预期，关注双十一库存去化情况 2023-10-21 库存周转天数有所上升，新品牌索康尼率先盈利 2023-08-24 2022 年新品牌高速成长，2023 年起盈利能力将逐步恢复 2023-03-23 收购索康尼相关资产，主品牌双十一表现不及预期 买入（维持） 特步国际动态跟踪 —— 收购索康尼相关资产，主品牌双十一表现不及预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据近期运营情况，我们下调未来三年的盈利预测（下调了收入，上调了销售费用率），预测2023-2025 年每股收益分别为 0.39、0.47 和 0.56 元（原 0.44、0.55 和 0.67 元），参照可比公司估值，给予 2024 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 7.71 港币（1 人民币=1.093 港币），维持“买入”评级。 表 1：行业可比公司估值（截至 2023 年 12 月 22 日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 股价 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 安踏 2020.HK 67.2 2.8 3.4 4.1 4.8 24 20 16 14 申洲国际 2313.HK 70.9 3.0 3.1 3.7 4.4 23 23 19 16 牧高笛 603908.SH 37.1 2.1 2.1 2.6 3.2 18 18 14 12 361 度 1361.HK 3.0 0.4 0.5 0.5 0.6 8 6 5 5 NIKE NKE US EQUITY 108.0 3.2 3.7 4.4 5.1 33 29 25 21 宝胜国际 3813.HK 0.6 0.0 0.1 0.1 0.1 31 9 7 6 LULULEMON LULU US EQUITY 510.0 10.1 12.4 14.3 16.3 51 41 36 31 李宁 2331.HK 18.0 1.5 1.4 1.7 2.0 12