杭州银行(600926)首次覆盖报告：新五年战略进入下半场，高成长动能延续

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 杭州银行 600926.SH ⚫ 区位优势显著，新五年战略半场成就斐然。浙江、杭州“十四五”投资额较“十三五”分别增长 11.1%、46.9%，叠加“千项万亿”五年工程，项目投资有望延续高力度。科创产业发达，居民财富领先。公司因地制宜确定发展方向，“二二五五”战略半场进展良好。市财政局为大股东兼实控人，国资背景深厚利好银政合作。 ⚫ 业务特色鲜明，持续构建差异化竞争优势。对公业务定位压舱石，涉政类贷款余额占比六成，资产质量优异，区域项目建设需求将继续支撑投放；科创金融布局早、市占率高，有望受益于政策引导下的结构调整和实体经济修复。零售方面，“两个延伸”做优小微，经营贷增速保持在 20%以上，居民收入改善有望带动消费贷增速回升，按揭贷不良率为同业最低，零售信贷质量优异，可通过适度下沉增厚收益。零售 AUM 稳健扩张，基金代销能力、理财子业绩突出，中收占比处于行业前列。 ⚫ 业绩增长亮眼、资产质量稳健，ROE 改善趋势有望延续。2021 年以来杭州银行 ROE 持续提升，23Q3 年化 ROE 已来到上市城商行第二位，改善趋势有望延续：1）扩表势头可持续。区域项目建设高投入支撑信贷投放，科创、小微业务契合金融供给结构调整方向，定增获批、转股预期有望改善资本约束；2）资产风险偏好下沉空间足，经营贷向信用延伸、消费贷丰富客群结构、按揭贷拓展投放区域有望增厚收益。对公存款占比八成，零售存款定期化趋势可控且利率仍可能下调，负债成本或稳中有降，综合来看息差有望企稳；3）零售 AUM 规模稳步扩张、结构良好，投资能力较强，伴随资本市场回暖，预计非息收入维持高贡献度；4）资产质量领先同业，不良前瞻指标维持低位， 拨备覆盖率保持在城商行首位，反哺利润空间充足。 ⚫ 预计公司 2023/24/25 年归母净利润同比增速分别为 23.1%/24.5%/26.5%，BVPS 分别为 15.51/18.00/21.16 元，当前 A 股股价对应 PB 分别为 0.62/0.53/0.45 倍。可比公司 24 年 PB 均值为 0.56 倍，考虑到杭州银行在利润增速、特色业务竞争力、资产质量和 ROE 等方面的优势，给予 20%的估值溢价，对应 24 年 PB 为 0.70 倍，目标价 12.60 元 /股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ⚫ 经济复苏不及预期；货币政策超预期收紧；资本市场波动超预期；假设条件变化影响测算结果。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 29,361 32,932 35,251 38,216 41,749 同比增长(%) 18.4% 12.2% 7.0% 8.4% 9.2% 营业利润(百万元) 10,580 12,997 16,516 20,558 26,005 同比增长(%) 31.2% 22.8% 27.1% 24.5% 26.5% 归属母公司净利润(百万元) 9,261 11,679 14,374 17,891 22,629 同比增长(%) 29.8% 26.1% 23.1% 24.5% 26.5% 每股收益(元) 1.43 1.83 2.29 2.88 3.68 每股净资产(元) 12.08 13.52 15.51 18.00 21.16 总资产收益率(%) 0.7% 0.8% 0.8% 1.0% 1.1% 平均净资产收益率(%) 12.3% 14.1% 15.8% 17.2% 18.8% 市盈率 6.71 5.24 4.19 3.33 2.61 市净率 0.79 0.71 0.62 0.53 0.45 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月26日） 9.59 元 目标价格 12.60 元 52 周最高价/最低价 13.26/9.56 元 总股本/流通 A 股（万股） 593,028/536,274 A 股市值（百万元） 56,871 国家/地区 中国 行业 银行 报告发布日期 2023 年 12 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -0.62 -8.14 -13.91 -21.22 相对表现% -0.34 -2.11 -3.94 -7.72 沪深 300% -0.28 -6.03 -9.97 -13.5 屈俊 qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文 yubowen1@orientsec.com.cn 王霄鸿 wangxiaohong@orientsec.com.cn 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 ——杭州银行首次覆盖报告 买入（首次） 杭州银行首次报告 —— 新五年战略进入下半场，高成长动能延续 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、区位优势显著，新五年战略半场成就斐然 ............................................... 5 1.1 基建投入、特色产业、居民财富并举，区域优势显著 ................................................... 5 1.2 做精杭州深耕浙江，战略转型引领成长 ........................................................................ 7 1.3 国资背景深厚，管理层经验丰富 ................................................................................... 8 二、业务特色鲜明，持续构建差异化竞争优势 ............................................... 9 2.1 对公业务为压舱石，增长逻辑长短兼备 ........................................................................ 9 2.2 零售业务为增长极，风险偏好下沉有望增厚收益 ........................................................ 12 2.3 中收占比较高，AUM 结构优势突出 ............................................................................ 15 三、业绩增长亮眼、资产质量稳健，ROE 改善趋势有望延续 ....................... 17 3.1 业绩保持较快增速，资本补充支