宏观经济研究：对张五常通胀建议的思考

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*动态点评 2023 年 12 月 26 日 宏观经济研究 对张五常通胀建议的思考 2023 年 12 月 8 日，张五常先生发表了《从弗里德曼的消费函数理论看中国今天的经济情况》，提出了他的 6%通胀的建议。本文也尝试着对中国消费函数理论提出几点思考，试着回答张五常先生的问题。 首先，我们发现中国的居民消费函数更符合弗里德曼的持久收入假说。如果将莫迪利阿尼的生命周期假说中的财富转化为长期收入的函数关系，生命周期假说可以转化为持久收入假说，就正如张五常先生文章中所言财富 W 与年金收入 Y*的方程式，两者理论实现了转化。但我们认为在中国这种关系可能相对较弱。中国居民的防御性储蓄意愿较强，时间主观贴现因子大于 1，大部分居民仍然将存款或理财作为财富的主要形式。 张五常先生将房地产市场的收缩看作是中国居民财富的收缩原因，进而认为居民在自发减少消费。但我们认为，房价上涨过程中可能并未对消费产生显著的刺激作用，在下跌过程中可能也不会成为主导。 其次，中国货币需求函数越来越不显著了。在经济转型时期，金融稳定性在下降。今年 M1 同比增速和 CPI 同比增速均超预期走低，都显示了传统货币需求函数遇到了较大问题。居民和企业的投资信心受到影响，存款定期化趋势开始显现，虽然 M2 同比增速仍然较高，但已经无法有效提振物价水平。我们通过实证分析，发现降息对提振 CPI 有一定的作用，但仅凭降息较难实现 6%的通胀目标。另外我们还探究了货币供应量的增加对 CPI 的影响，检验表明，M1 和 M2 投放增长都会在短期内带来 CPI 的较大波动，而 M1 每增长 1%，长期使 CPI 抬升 0.2 个百分点左右。而 M2 每增长 1%，长期 CPI 仅抬升 0.08 个百分点。两者差距也较大，也明显小于降息带来的刺激作用。 除此之外还有其他办法可以提高通胀水平吗？我们现在要做的是市场化改革，让资本回报率低的企业可以自由的被市场竞争后淘汰，让全社会保持稳定的资本回报率水平。这样货币传导机制也畅通了，货币流通速度也提高了，在这种经济体制下进行积极的货币政策，可以显著提高通胀率，防止滑入长期通缩。最后，我们认为如果要通过弗里德曼的消费函数理论来给中国经济提供建议的话，重点是放在如何提高居民消费倾向上。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；统计口径误差；货币政策超预期；信用事件集中爆发；模型假设与真实情况有出入；模型测算结果可能与现实不符；模型预测有偏。 作者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 相关研究 1、《经济软着陆，美股爬新高——2024 年美国经济展望》2023-12-19 2、《贵州经济分析报告》2023-12-19 3、《年末财政支出积极“赶进度”》2023-12-16 宏观经济研究*动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 正文 .......................................................................................................................................................... 3 附录 .......................................................................................................................................................... 6 风险提示 ................................................................................................................................................... 6 图表目录 图表 1： M1,M2 和活期存款的关系 .............................................................................................................. 4 图表 2： M2 与 GDP 增速 ............................................................................................................................ 4 图表 3： 活期存款增速与市场利率的关系 ..................................................................................................... 4 图表 4： M1 增速与市场利率的关系 ............................................................................................................. 4 图表 5： Johansen 协整检验结果 ................................................................................................................ 5 图表 6： 市场利率对 CPI 的脉冲影响（控制 M1） ......................................................................................... 6 图表 7： 市场利率对 CPI 的脉冲影响（控制 M2） ......................................................................................... 6 图表 8： M1 增速对 CPI 的脉冲影响............................................................................................................. 6 图表 9： M2 对 CPI 的脉冲影响 ................................................................................................................... 6 宏观经济研究*动态点评 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 正文 2023 年 12 月 8 日，张五常先生发表了《从弗里德曼的