民士达(833394)深度报告：国产芳纶纸小巨人，产品壁垒深厚

证券研究报告 | 公司深度 | 造纸 http://www.stocke.com.cn 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 民士达(833394) 报告日期：2023 年 12 月 27 日 国产芳纶纸小巨人，产品壁垒深厚 ——民士达深度报告 投资要点 ❑ 公司为国产芳纶纸龙头，市占率全球第二。公司主要产品芳纶纸收入占营业收入比例达 90%以上。公司芳纶纸突破海外技术垄断，泰和新材保障原材料高质量稳定供应，随芳纶纸国产替代化进程加快，下游航空航天、新能源汽车等应用领域的逐步开拓，公司有望实现快速成长。 ❑ 公司概况：国产芳纶纸小巨人，技术先发优势突出 国内芳纶纸龙头，市占率全球第二。公司专注芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售，芳纶纸由美国杜邦公司于二十世纪六十年代研发成功，公司通过自主研发，成为国内首家芳纶纸国产规模化生产商。2022 年公司分别实现营收/归母净利润 2.82/0.48 亿元，同比增速分别达 29.48%/70.10%，2018-2022 年营收/归母净利 CAGR 分别 25.9%/40.3%，2018-2022 年公司主要产品芳纶纸收入占营业收入的比例达 90%以上。 ❑ 芳纶纸行业：国产替代进程加快，下游应用领域拓展 2022 年中国/全球芳纶纸市场规模约 2.26 亿美元/7 亿美元。芳纶纸是一种高性能新材料，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。据 QY Research，中国芳纶纸消费量已从 2017 年的 2742 吨提高到 2021 年的 4215 吨，2017 年至 2021 年的平均增长率为 13.43%。 芳纶纸行业壁垒深厚、集中度较高，美国杜邦为全球龙头，公司市占率第二（占10%）。美国杜邦为全球龙头产能占比约 60%，2022 年公司为全球第二大芳纶纸生产商，市占率约 10%。 国内芳纶纸进口替代逐步提升，下游应用领域不断拓展。公司通过自主研发，打破了海外技术垄断，产品性能与杜邦公司相媲美，具有 20%-30%的价格优势。国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸正在逐步实现高端领域的进口替代。新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸应用领域市场需求逐步扩大。 ❑ 公司优势：产品技术创新领先，控股股东赋能成长 （1）技术优势：公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等芳纶纸产业化制备关键技术，攻克了多项行业内的技术难题；（2）原材料供应优势：公司主要原材料供应来自控股公司泰和新材，公司与泰和新材签署了《长期供货框架协议》等达成约定保障原材料高质量稳定供应；（3）客户资源：公司下游客户资源丰富，主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业，公司芳纶纸销量在 10 吨以上的大体量客户数量总体上呈增加趋势。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计 2023-2025 年公司营收有望达到 361/477/608 百万元，同比分别为+27.83%/+32.15%/+27.61%；2023-2025 年归母净利润分别为 85/110/142 百万元，同比分别为+34.83%/+28.82%/+29.31%，对应 EPS 分别为 0.58/0.75/0.97 元，23-25 年 PE 为 33/26/20X，首次覆盖给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 原材料价格上涨的风险；供应商集中度高的风险；产品相对集中的风险 投资评级: 增持(首次) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥19.32 总市值(百万元) 2,825.55 总股本(百万股) 146.25 股票走势图 相关报告 -15%7%30%52%75%98%民士达沪深300民士达(833394)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 282 361 477 608 (+/-) (%) 29.48% 27.83% 32.15% 27.61% 归母净利润 63 85 110 142 (+/-) (%) 70.10% 34.83% 28.82% 29.31% 每股收益(元) 0.43 0.58 0.75 0.97 P/E 44.56 33.05 25.65 19.84 资料来源：浙商证券研究所 民士达(833394)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 公司概况：国产芳纶纸小巨人，产品领先优势突出 ................................................................................ 6 1.1 国内芳纶纸小巨人，打破海外技术垄断........................................................................................................................... 6 1.2 控股股东泰和新材，实控人烟台国资委........................................................................................................................... 8 1.3 公司营收稳步增长，盈利能力领先行业........................................................................................................................... 9 1.4 产能规模不断拓展，募投项目有序推进......................................................................................................................... 12 2 芳纶纸行业：国产替代进程加快，下游应用领域拓展 .......................................................................... 13 2.1 芳纶纸主要应用在电气绝缘、蜂窝芯材材料等领域 ....................................................................................................