安踏体育(2020.HK)亚玛芬上市有望成为安踏股价催化剂

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育 (2020 HK) 亚玛芬上市有望成为安踏股价催化剂 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 107.00 2024 年 1 月 08 日│中国香港 服装 4Q23 经营表现大致符合指引；亚玛芬上市有望成为催化剂 4Q23 安踏品牌零售额同增 10-20%高段，我们预计全年增幅略弱于管理层指引的双位数；而斐乐牌同增 25-30%，全年或符合双位数增长指引；迪桑特/可隆保持强劲增长，同增 50-55%/65-70%。同时，公司旗下亚玛芬已在纽交所提交 F1 上市申请，募资额将用于偿还债务，同时主要股东还考虑将部分股东贷款转为股权并注销，我们预计成功上市后将有效降低亚玛芬负债水平（截止 9M23 末为 61 亿美元）及利息支出（9M23 为 2.97 亿美元），并增厚其利润（9M23 为净亏损 1.14 亿美元），有望成为短期安踏股价的催化剂。我们将 23-25E 基本 EPS 微调-1/-2-2%至人民币 3.54/4.12/4.82 元；由于同业估值下移，将目标 PE 下调至 23.7x（过去三年 12 个月动态 PE 均值-0.5SD），并基于 4.15 元预测动态 EPS，目标价下调 12%至 107 港币。 安踏品牌：库存情况恢复健康；新战略有望在 2024 年取得成果 据管理层，4Q23 安踏品牌大货/儿童的线上线下整体零售额同增 10-20%高段/20-25%，其中电商渠道受竞争加剧及线下分流影响，零售额同增中单位数，我们估计大货/儿童线下零售额同增 25-30%/30-35%。受益于年内持续去库存，4Q23 安踏品牌渠道库销比已改善至<5x 的健康水平（3Q23/4Q22：约 5x/>6x），且尽管季内有电商大促影响，零售折扣环比仍有改善（3Q23：72 折）。恢复健康的库存水平或有助于品牌继续推进围绕“大众定位”和“品牌向上”战略，完善商品以及渠道矩阵，2024 年有望能看到新战略的成果。 斐乐品牌：线下流水显著反弹，折扣逐步正常化 据管理层，斐乐品牌大货、儿童及潮牌 4Q23 整体零售额分别同增 30-35%、25-30%、及 10-20%低段，季内功能性产品销售亮眼。我们估计大货、儿童及潮牌的线下零售额分别同增 40-45%、30-35%、及 20-25%，而品牌电商渠道或同增 10-20%低段。季内斐乐库销比改善至<5x（3Q23/4Q22：略>5x/7x），零售折扣环比也有改善（3Q23：76 折）。我们认为 24 年品牌将继续贯彻“三个顶级”战略，实现稳老拓新及品类突破的高质量增长。 亚玛芬增长来自于始祖鸟/所罗门在美洲区/大中华区的强劲表现 据亚玛芬提交的注册文件，其 20-22 年收入 CAGR 为 20%，9M23 同增 30%，主要来自美洲区（20-22 年 CAGR：24%，9M23 同增：19%）以及大中华区（61%，68%）。按品牌看，增长贡献主要来自始祖鸟（32%，65%）和所罗门（12%，35%）。毛利率从 2020 年的 47.0%上升至 9M23 的 52.2%；经调整 EBITDA 同期分别增长 21%和 61%；利润率从 12.7%上升至 13.8%。 风险提示：1）线下客流波动；2）Fila 及新品牌收入增长弱于预期；3）零售折扣转差；4）收入增长疲软导致经营去杠杆； 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 107.00 收盘价 (港币 截至 1 月 5 日) 70.15 市值 (港币百万) 198,709 6 个月平均日成交额 (港币百万) 557.06 52 周价格范围 (港币) 68.00-125.30 BVPS (人民币) 17.19 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 49,328 53,651 62,634 72,056 81,788 +/-% 38.91 8.76 16.74 15.04 13.51 归属母公司净利润 (人民币百万) 7,720 7,629 9,787 11,674 13,642 +/-% 49.55 (1.18) 28.29 19.28 16.86 EPS (人民币，最新摊薄) 2.78 2.74 3.43 4.00 4.67 ROE (%) 26.86 21.95 20.94 19.50 19.87 PE (倍) 22.43 22.71 18.20 15.62 13.36 PB (倍) 5.49 4.60 3.28 2.85 2.49 EV EBITDA (倍) 22.55 26.73 18.95 15.06 11.76 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (34)(22)(10)315Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)安踏体育恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育 (2020 HK) 盈利预测调整 图表1： 安踏：盈利预测调整 (人民币百万元) 2023E(原) 2023E(新) 同比% 变动 (%) 2024E(原) 2024E(新） 同比% 变动 (%) 2025E(原) 2025E(新） 同比% 变动 (%) 收入 63,122 62,634 16.7 (0.8) 72,854 72,056 15.0 (1.1) 83,100 81,788 13.5 (1.6) 销售成本 (24,390) (24,166) 13.3 (0.9) (27,487) (27,145) 12.3 (1.2) (30,900) (30,364) 11.9 (1.7) 毛利润 38,732 38,468 19.0 (0.7) 45,367 44,911 16.7 (1.0) 52,200 51,423 14.5 (1.5) 其他经营收入/费用 2,146 2,130 0.1 (0.8) 2,550 2,522 18.4 (1.1) 2,908 2,863 13.5 (1.6) 销售、综合及行政管理费用 (26,480) (26,275) 13.2 (0.8) (31,509) (31,380) 19.4 (0.4) (36,065) (35,700) 13.8 (1.0) 经营利润 14,399 14,323 27.5 (0.5) 16,408 16,052 12.1