太平鸟(603877)改革成效释放，盈利能力改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 太平鸟 (603877 CH) 改革成效释放，盈利能力改善 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 21.30 2024 年 1 月 19 日│中国内地 服装 预计 23 年净利润从低基数反弹，扣非净利润扭亏 太平鸟发布 23 年业绩预增公告，预计 23 年归母净利润/扣非净利润约为4.15/2.75 亿元，同比+125%/扭亏，归母净利润较华泰预测低 10%，主要由于毛利率同比扩张 6pp 略低于我们预期。业绩预增公告表明，4Q23 归母净利润/扣非归母净利润约为 2.06/1.40 亿元，同比+539.0%/扭亏。公司业绩重回上升通道，或受益于低基数效应、年内组织架构改革带来的降本增效、严控正价渠道折扣、以及主动关闭调整低效门店。我们预计公司组织架构改革及渠道调整渐近尾声，需关注加盟渠道恢复开店节奏。我们将 23/24/25E基本 EPS 下调 10/5/4%至 0.88/1.27/1.59 元，目标价小幅下调 4%至 21.3元，基于 12 个月动态 EPS1.28 元及 16.6x 目标 PE（过去三年 12 个月动态 PE 均值+0.5 标准差，以反映各项经营指标逐步恢复健康）。“买入”。 季度收入同比恢复正增长；24 年渠道有望恢复净开店 根据公告，太平鸟 23 年营收同比下降约 9%，表明 4Q23 营收同比增长约9%，是自 3Q21 以来季度营收首次恢复正增长。考虑到 4Q22 受疫情影响营收同比下降 32.3%，基数较低，我们认为 4Q23 营收增长大致符合预期。年内公司加强女装及冬装的产品研发及产销规划，同时理顺各渠道的折扣政策并加快库存周转，有望为 24 年新品上市及营销企划打下良好基础。此外，我们估计 23 年末公司的低效门店调整已接近尾声（2022/9M23 直营门店净关闭 189/217 家，加盟门店净关闭 354/397 家），24 年有望恢复净开店。 聚焦经营质量提升，24 年利润率有望继续扩张 根据公告，太平鸟 23 年毛利率同比提升约 6pp，我们估计主要受益于严控正价渠道的零售折扣，同时通过柔性供应链加强产销规划和库存管理，降低渠道库存的老货占比。此外，公司聚焦经营质量提升而非单纯规模增长，年内推进组织架构变革，并主动关闭低效门店，实现降本增效，经营费用同比下降约 9%，支撑利润率同比录得扩张。我们预计 24 年随着收入进一步回暖，公司有望继续录得经营杠杆强化及利润率扩张。 23/24 年净利润预计同比增长 125%/45%至 4.15/6.01 亿元 我们基于业绩预告将归母净利润下调 10/5/4%至 4.15/6.01/7.55 亿元，以反映毛利率恢复略慢于预期（23/24/25E 毛利率下调 1.1/0.8/0.6pp），部分被降本增效及经营杠杆改善抵消。太平鸟当前股价对应 12.7 倍 12 个月动态PE，24/25E 净利润预计同比增长 45/26%，估值具备性价比。 风险提示：1）加盟渠道扩张不及预期；2）直营渠道店效提升不及预期；3）电商业务增速及数字化转型慢于预期；4）快时尚品牌竞争加剧。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (人民币) 21.30 收盘价 (人民币 截至 1 月 18 日) 16.32 市值 (人民币百万) 7,733 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 47.31 52 周价格范围 (人民币) 14.64-27.39 BVPS (人民币) 9.09 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 10,921 8,602 7,812 8,745 9,745 +/-% 16.34 (21.24) (9.18) 11.94 11.44 归属母公司净利润 (人民币百万) 677.26 184.72 415.31 600.84 755.11 +/-% (4.99) (72.73) 124.83 44.67 25.68 EPS (人民币，最新摊薄) 1.43 0.39 0.88 1.27 1.59 ROE (%) 15.85 4.44 9.69 13.45 16.10 PE (倍) 11.42 41.86 18.62 12.87 10.24 PB (倍) 1.81 1.87 1.81 1.74 1.66 EV EBITDA (倍) 5.91 20.57 10.49 7.50 6.08 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(5)133047Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)太平鸟沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 太平鸟 (603877 CH) 盈利预测调整 图表1： 太平鸟：盈利预测调整 （人民币百万元） 2023E (原) 2023E (新) 同比% 变动 (%) 2024E (原) 2024E (新) 同比% 变动 (%) 2025E (原) 2025E (新) 同比% 变动 (%) 营业总收入 7,750 7,812 (9.2) 0.8 8,655 8,745 11.9 1.0 9,645 9,745 11.4 1.0 营业成本 (3,477) (3,590) (19.4) 3.2 (3,887) (3,994) 11.2 2.7 (4,335) (4,443) 11.2 2.5 毛利 4,273 4,222 1.8 (1.2) 4,768 4,751 12.5 (0.4) 5,310 5,302 11.6 (0.1) 其他收益/损失 54 55 (62.7) 0.8 61 61 11.9 1.0 68 68 11.4 1.0 营业费用 (3,682) (3,686) (8.7) 0.1 (3,948) (3,960) 7.4 0.3 (4,279) (4,300) 8.6 0.5 营业利润 645 591 130.4 (8.3) 881 852 44.2 (3.2) 1,098 1,070 25.5 (2.5) 营业外收入 21 16 (31.4) (23.8) 23 17 11.9 (23.7) 26 19 11.4 (23.7) 营业外支出 (16) (23) 32.4