爱奇艺(IQ.US)Q4部分内容排播延后，长视频生态稳定向好

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 1 月 25 日 IQ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 3.67 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (0.23) (0.22) (0.21) (0.36) 相对 (0.29) (0.25) (0.42) (0.73) 发行股数 (百万) 6697 总市值 (美元 百万) 3511 主要股东 李彦宏 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 1 月 24 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒：影视院线 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 爱奇艺 Q4 部分内容排播延后，长视频生态稳定向好 我们预计爱奇艺 23Q4 营业收入 76.8 亿元，同比+1.1%，环比-4.2%；2023全年营业收入 318.5 亿元，同比+9.8%。预计 23Q4 non-GAAP 净利润 6.39亿元，同比-25%，净利润率 8.3%；2023 全年 non-GAAP 净利润 27.95 亿元，同比+118%，净利润率 8.8%。长视频行业生态稳定向好，公司将继续集中资源制作头部优质内容，维持买入评级。 支撑评级的要点  Q4 部分剧集排播延后，会员收入有所影响，预计 ARM 继续提升。23Q4爱奇艺部分剧集排播有所延后，例如《狐妖小红娘·月红篇》《大江大河3》等，我们预计会员收入较此前预期略低，达到 47.9 亿元，同比基本持平，环比-4.5%；但同时内容成本确认也延后，对总体利润端影响不大。公司通过提供热播剧 IP 相关衍生内容、升级积分体系，提升季度和年度等长期会员的比例，因此我们预计每会员平均月付费（ARM）在 23Q3超过 15 元/月后，Q4 环比仍将小幅上升。根据云合数据，Q4 爱奇艺开播的《一念关山》《宁安如梦》《三大队》在 12 月全网剧集有效播放榜中分别排名第 1/3/8 名。《一念关山》《宁安如梦》均开启了会员积分兑换加更礼、番外和花絮等内容的活动，有效拉动长期会员付费。  预期剧集定向品牌广告投放积极，综艺排播恢复拉动广告收入。我们预计 23Q4 爱奇艺广告收入为 16.5 亿元，同比+6.1%，环比-1.5%。头部剧集热度较高，预期吸引更多品牌定向投放植入和中插式广告；此外，根据云合数据，2023 年爱奇艺上新季播综艺 87 部，同比明显增加，品牌广告在 Q4 恢复趋势预计仍较好。我们预计 23Q4 内容分发收入 4.4 亿元，同比-30.6%，版权售出交易预期减少；考虑有部分院线电影上线平台，预计 23Q4 其他收入 8.04 亿元，同比+21.6%。  2023 年长视频生态稳步向好，爱奇艺将持续加大头部优质项目投入。根据云合数据报告，2023 年长视频平台共上新国产剧集 305 部，较 2022 年减少 10 部；播放进一步向头部内容集中，2023 全网剧集有效播放 TOP10共计 322 亿，同比+13.6%，市占率提高了 16%；TOP10 中爱奇艺独播剧集上榜达 5 部。综艺方面，2023 全网网络综艺有效播放 TOP10 中，爱奇艺有 3 档独播综艺上榜。我们预期，2024 年爱奇艺将继续提高对头部项目的投入比例，关注项目 ROI 表现，收缩腰尾部内容。 投资建议  公司自制剧集竞争力稳居前列，看好 2024 年优质内容变现渠道拓宽，带来会员付费增长以及内容 ROI 提升；略微上调 2023-25 年 non-GAAP 净利润至 27.95/34.21/39.28 亿元，对应 PE 9.1/7.6/6.7 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险  内容监管超预期；行业竞争加剧；内容成本迅速增加；会员流失。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售收入 (人民币 百万) 30,554 28,998 31,846 33,970 35,977 增长率 (%) 3 (5) 10 7 6 市盈率(倍) (4.6) 17.4 9.1 7.6 6.7 Non-GAAP 净利润 (人民币 百万) (4,487) 1,284 2,795 3,421 3,928 增长率 (%) 18 118 22 15 Non-GAAP 每 ADS 收益 (人民币) (5.6) 1.5 2.9 3.4 3.9 前次每 ADS 收益 (人民币) 2.5 4.1 4.8 调整幅度（%） 15.0 (15.9) (18.8) 资料来源：公司公告，中银证券预测 2024 年 1 月 25 日 爱奇艺 2 图表 1. 公司财务数据对比 （人民币 百万） 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23E YoY（%） QoQ（%） 营业收入 7,471 7,593 8,349 7,802 8,015 7,680 1.14 (4.19) 会员服务收入 4,211 4,744 5,547 4,947 5,012 4,786 0.90 (4.50) 线上广告收入 1,247 1,553 1,404 1,495 1,674 1,649 6.13 (1.53) 内容分发收入 730 635 727 553 526 441 (30.55) (16.22) 其他收入 1,284 661 670 807 803 804 21.59 0.10 毛利润 1,766 2,191 2,393 2,028 2,176 2,372 8.27 9.02 毛利率(%) 23.64 28.85 28.66 26.00 27.14 30.88 2.03 3.74 销售和管理费用率(%) 13.12 12.39 13.25 12.55 12.24 15.95 3.56 3.71 研发费用率(%) 6.37 6.14 5.13 5.63 5.58 5.26 (0.88) (0.32) GAAP 净利润 (396) 304 618 365 476 443 45.55 (6.95) Non-GAAP 净利润 187 856 940 595 622 639 (25.38) 2.73 资料来源：公司公告，中银证券预测 2024 年 1 月 25 日 爱奇艺 3 损益表(人民币 百万) [Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,554 28,998 31,846 33,970 35,977 营业成本 (27,5