宏观经济研究：中国自然利率和泰勒公式

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2024 年 01 月 31 日 宏观经济研究 中国自然利率和泰勒公式 2023 年《经济研究》发表的易纲文章“货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定”指出，一般参考黄金法则（golden rule）和泰勒规则（ Talor rule）来衡量合适的利率水平。自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平，它由该经济体的储蓄、投资以及禀赋等要素决定。我们无法直接观测到自然利率，只能通过计量手段推测。类似于产出缺口，利率缺口也有助于我们理解经济状况以及为政策制定提供建议。泰勒规则强调短期逆周期调节，主要观察中央银行能否根据产出和物价变化对利率水平进行相应调节。 自然利率测算过程中，我们基于利用空间状态模型，采用 LW（2003）和 HLW（2017）的方法，使用 2004Q3-2023Q4 的数据估算中国的自然利率，基准利率选择七天回购利率和加权贷款利率，测算结果表明： （1）无论是代表政策利率的七天回购利率还是代表全社会融资成本的贷款利率，得出的自然利率非常一致； （2）自然利率与实际 GDP 增速接近，符合索洛增长模型中自然利率与经济增速之间的关系，与美国测算结果相似；模型计算出的潜在经济增速与我们在《再议中国潜在经济增速》得出的潜在经济增速走势也相近。 （3）2008 年后自然利率总体下行，自 10.67%下降至 3.10%。自然利率与我 们之前测算的资本净回报率走势较为一致。 （4）到 2023 年第一季度，自然利率跌破加权贷款实际利率水平，到第三季度自然利率接近七天回购实际利率，这表明目前我国实际利率可能已经过高。 泰勒规则检验过程中，我们选取七天回购利率来检验泰勒规则中利率缺口、产出缺口和通胀缺口的关系。从结果来看，中国的利率缺口与通胀缺口为负相关关系，也即意味着泰勒规则在中国表现得不明显。泰勒规则在中国并不适应，这主要原因可能是中国经济处于从资本短缺向资本过剩转型，货币传导机制不畅以及货币供给量作为调控目标造成的，利率还未实现市场化，利率缺口明显背离产出缺口和通胀缺口。 中国央行在确定合理的利率水平时，目前可能主要是根据以货币供应量为主的货币需求的反应效果而进行相机抉择。根据我们的测算，我国自然利率将在未来几年在持续下降，实际利率将会持续向自然利率靠拢。而我国 2023年四季度实际七天回购利率已经比自然利率高，未来随着自然利率持续下降，中 国仍处于长期降息周期中，2024 年 或仍是降息大年。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；自然利率测算存在误差；泰勒规则测算存在误差；货币政策超预期；信用事件集中爆发；测算出的自然利率依赖于模型结构和诸多假设，模型本身与真实世界存在偏差的风险。 作者 分析师 蒋 飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人 秦 永瑜 执业证书编号：S1070123080030 邮箱：qinyongyu@cgws.com 相关研究 1、《西藏经济分析报告》2024-01-31 2、《二月全球大类资产配置月报》2024-01-30 3、《日经 225 指数接近历史高点—宏观经济专题报告》2024-01-25 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 中国自然利率估算............................................................................................................................................ 3 2. 中国泰勒规则测算............................................................................................................................................ 6 3. 总结................................................................................................................................................................. 7 参考文献 .............................................................................................................................................................. 8 风险提示 .............................................................................................................................................................. 9 图表目录 图表 1： 有关中国自然利率水平估计的相关研究成果 ........................................................................................... 3 图表 2： 中国自然利率测算结果（%） ................................................................................................................ 4 图表 3： 中国自然利率与潜在经济增速（%） ..................................................................................................... 4 图表 4： 美国自然利率与潜在经济增速（%） ..................................................................................................... 5 图表 5： 中国实际 GDP 增速与潜在增速对比% .................................................................................................... 5 图表 6： 中国利率缺口（%） .......................................................................................................................