房地产行业海外地产泡沫之房价篇：海外房价下跌的时间和空间

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨房地产 [Table_Title] 海外房价下跌的时间和空间 ——海外地产泡沫之房价篇 报告要点 [Table_Summary]海外经验来看，地产泡沫的产生和破灭并不罕见，房价的非理性快速上涨后大概率会迎来周期引力下的快速调整，实际房价在泡沫破灭后大多回归起点，往往需要 4 年以上时间来消化，节奏上会经历从 3 年急跌到 1-2 年缓跌的过程，平均跌幅超 30%。我国房地产行业仍在寻找新均衡的过程之中，年初成交表现平淡，但量的急跌阶段正在过去，Q2 开始跌幅会逐步收敛，并且在下半年某个时点可能回归正负零；大多数城市房价已经回归均衡区间甚至重置成本，只是核心城市的结构性压力仍存，风险出清还需要时间。 分析师及联系人 [Table_Author] 刘义 宋子逸 SAC：S0490520040001 SAC：S0490522080002 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 房地产 cjzqdt11111 [Table_Title2] 海外房价下跌的时间和空间 ——海外地产泡沫之房价篇 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 如何定义房地产泡沫？ 房价是观测房地产泡沫最为直观的指标。判断某个国家或地区是否存在房地产泡沫，一般通过房价收入比、租金收益率、房屋空置率等维度进行分析，但在不同的经济、文化和制度环境下，此类时点型指标的合理区间很难有准确厘定。从结果看，房地产泡沫的催生往往伴随着房价的非理性持续上涨，而泡沫破灭则表现为房价的持续下降，因此本文采用最为直观的方式，以房价变动作判断依据，参考 Oust 和 Hrafnkelsson (2017)的定义，将“实际房价高点前 5 年至少上涨 35%，或前 3 年至少上涨 20%，随后下跌至少 20%”的周期定义为房地产泡沫，基于OECD 实际房价指数，筛选出 20 个国家或地区的 25 次房地产泡沫作为研究样本。 海外地产泡沫破灭后要跌多久？ 房价泡沫往往需要 4 年以上时间来消化。从时间节点来看，尽管因果关系难有定论，但地产泡沫破灭往往伴随经济危机，样本中 36%的地产泡沫破灭时间与 2008 年美国次贷危机重合。从消化时间来看，实际房价到达高点开始快速下降，到房价逐步企稳回升，期间往往会经历相对漫长的下跌周期，根据我们统计的样本，各个国家或地区走出地产泡沫危机所需时间的中位数为 17 个季度。当然由于不同的人口条件、产业基础和政策应对，泡沫消化周期也存在显著差异，英国 2007 年地产泡沫和俄罗斯 2008 年地产泡沫的消化周期均只有 6 个季度，而日本 1991年地产泡沫消化周期为 68 个季度（“L 型”超长尾属于全球极为少见的，不具备普遍参考意义）。 海外地产泡沫破灭后要跌多深？ 房价泡沫破灭后会经历从急跌到缓跌的过程，实际房价大多会回到周期起点，平均跌幅超 30%。以历次地产泡沫周期的实际房价高点为 T0，房价指数定基为 100，观测见顶前后 5 年房价变化。实际房价见顶前 5 年内平均上涨 51%，见顶后 5 年内平均下跌 32%，实际房价在一轮完整泡沫周期的终点和起点在绝对水平上相当接近，走势上也基本对称，泡沫破灭后实际房价最终大多回归起点。从地产泡沫消化节奏来看，实际房价见顶后 5 年的年度平均跌幅依次为-9.2%、-8.6%、-8.2%、-6.0%、-4.5%，即地产泡沫破灭后，实际房价将迎来 3 年左右的快速下跌，随后跌幅会逐步收窄，节奏上呈现出从急跌到缓跌的特征，反映风险逐步释放的过程。当然，本文对房价下跌时间和空间的讨论，主要聚焦实际房价，与微观感知的名义房价有一定区别，如果能够尽早进入合理通胀区间，名义房价下跌幅度会更小，微观感知也会更加温和。 投资建议：关注优质开发龙头和弱周期标的 海外经验来看，地产泡沫的产生和破灭并不罕见，房价的非理性快速上涨后大概率会迎来周期引力下的快速调整，实际房价在泡沫破灭后大多回归起点，往往需要 4 年以上时间来消化，节奏上会经历从 3 年急跌到 1-2 年缓跌的过程，平均跌幅超 30%。我国房地产行业仍在寻找新均衡的过程之中，年初成交表现平淡，但量的急跌阶段正在过去，Q2 开始跌幅会逐步收敛，并且在下半年某个时点可能回归正负零；大多数城市房价已经回归均衡区间甚至重置成本，只是核心城市的结构性压力仍存，风险出清还需要时间。股价已提前反映较悲观预期，建议关注受益于供给侧优化的核心标的，尤其是产品力突出的改善型房企，以及具备稳定现金流特征的国央企物业龙头和优质代建龙头。此外，短期亦需重视直接受益于“三大工程”建设的相关个股。 风险提示 1、需求表现低于预期；2、政策效果低于预期；3、房价下跌导致阿尔法逻辑受损。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《下一个台阶在哪儿？——住房需求中枢海外参照系之韩国篇》2024-01-31 •《常规政策的局限与趋势反转的条件》2024-01-29 •《如何看待近期供需两端政策宽松？——房地产行业周度观点更新》2024-01-28 -36%-24%-11%1%2023/12023/62023/92024/1房地产沪深300指数2024-02-01%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 5 行业研究 | 专题报告 图 1：海外历次房地产泡沫对比 资料来源：OECD，长江证券研究所（注：OECD 实际房价指数统计频率为季度） 图 2：样本房地产泡沫危机实际房价指数变化 图 3：样本房地产泡沫危机房价年度涨跌幅变化 资料来源：OECD，长江证券研究所（注：间隔单位为 1 个季度） 资料来源：OECD，长江证券研究所（注：间隔单位为 1 个季度） 国家/地区房价高点时间高点前5年涨幅高点前3年涨幅房价低点时间房价高点至低点跌幅持续时间（季）比利时1979-0347%26%1985-06-40%251986-0327%49%1993-06-34%292007-0368%53%2009-09-21%10芬兰1989-0661%66%1993-06-47%16希腊2006-1233%20%2017-03-43%41冰岛2007-1272%43%2010-06-35%10爱尔兰2007-0358%29%2012-09-51%22意大利1992-0657%23%1997-09-28%211973-1285%44%1977-09-29%151991-0338%22%2008-03-43%68荷兰1978-0677%71%1982-06-46%16新西兰1974-09-65%1980-12-41%25挪威1987-0652%47%1993-03-40%23斯洛伐克2008-06-69%2012-12-30%181978-0935%28%1982-06-3