春华秋实二十载，坡长雪厚再出发

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司深度报告 百润股份(002568.SZ) 2024 年 02 月 10 日 买入（维持） 所属行业：食品饮料/非白酒 当前价格(元)：22.20 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -3.50 -9.88 -20.76 相对涨幅(%) -5.70 -8.87 -13.89 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《百润股份（002568.SZ）：业绩高增延续，龙头地位强化》，2023.10.29 2.《百润股份（002568.SZ）：22Q4重 回快增通 道，23Q1 向上 势能延续》，2023.5.4 百润股份(002568.SZ)：春华秋实二十载，坡长雪厚再出发 投资要点  产品、营销、渠道三大“法宝”打造核心竞争力。我们对 RIO 自创立起的发展历程进行了深度复盘。由于产品定位不清晰和库存积压等问题，预调酒市场于 2015 年下半年后进入深度调整和出清阶段。经过几年的系统性调整，公司于 2017 年推出新“微醺”，实现“建场景、联情感、细营销、优产品”，奠定了公司预调酒业务发展基调并帮助预调酒市场重回增长快车道，公司业绩表现持续亮眼。近年来，公司开启新一轮渠道下沉，目前公司“358”产品矩阵以线带面合力更显，营销精耕细作投放效率更高，渠道稳扎稳打管理能力更强。RIO经过 20年努力，核心竞争力已全面升级，未来发展值得持续看好。  低度酒快速增长，RIO五大优势无惧挑战。2019年后我国低度酒市场快速增长，新品牌迅速涌现，尽管 2022 年后已有所降温，但也冲出了个别代表性品牌。对比梅见，我们认为 RIO 与其价格和场景定位上错位明显，产品丰富度更高；对比贝瑞甜心，我们认为 RIO 也具有自有产线、成本更低、渠道先发的优势。总的来说，有产品、营销、渠道守护“RIO=预调酒”的基本盘，对比其他低度酒，RIO独饮场景打造深入人心，品类丰富价格更低，公司的多环节布局有利于进一步维护高品质低成本。2021 年公司推出的股权激励也有助于留下关键人才。优势齐备，RIO 将充分享受低度酒市场扩容红利。  强爽清爽拉升产能利用率潜力十足，公司预调酒长期规模可看 200 亿。通过 ROE 拆解及与白酒、啤酒、饮料企业的对比分析，我们认为目前制约公司 ROE 的关键因素在于产能利用率。作为公司的新增长极，营销过后，差异化定位将有助于强爽留下消费者，清爽也有望逐步为公司打开下沉市场，未来二者将拉升产能利用率潜力十足。23 年 8 月后公司开启新一轮定增扩张预调酒产能，市场对此有所顾虑。我们认为，长期来看，我国女性 3 度及以下预调酒消费量有望向日本女性看齐，中性预测下未来公司预调酒销量有望达到 2.55 亿箱，对应收入约 207 亿元，完全足以支撑公司产能。  布局基酒&烈酒迎第二增长线。2020 和 2021 年，公司分别通过定增和可转债项目布局基酒和烈酒产能。基酒产能将充分有助于公司降低产品成本并丰富以威士忌为基酒的产品类型。从日韩经验来看，highball 系列产品已充分受年轻消费者青睐，成功经验具有可复制性。公司烈酒板块布局有序推进，参考日本、印度、中国台湾经验，做好利用人口基数大的国情优势并精准定位人群偏好、结合市场特色与品牌资源进行口味改良、规划有效的营销策略以实现消费者教育和提高品牌声量三点，公司将充分享受我国威士忌市场发展带来的总量与结构性机遇。  投资建议：预计 23-25 年公司营业收入分别为 33.0/39.8/48.3 亿元，同比增速为27.2%/ 20.6%/21.5%。归母净利润分别为 8.2/10.3/13.1 亿元，同比增速为 58.1%/24.9%/ 27.3%。我们认为公司仍将受益于预调酒市场扩容，烈酒有望成为第二增长曲线，维持“买入”评级。  风险提示：新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，食品安全风险 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2023-022023-062023-10百润股份沪深300 公司深度报告 百润股份（002568.SZ） 2 / 57 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,049.69 流通 A 股(百万股)： 717.28 52 周内股价区间(元)： 19.20-43.28 总市值(百万元)： 23,303.14 总资产(百万元)： 7,213.71 每股净资产(元)： 3.73 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,594 2,593 3,299 3,978 4,834 (+/-)YOY(%) 34.7% -0.0% 27.2% 20.6% 21.5% 净利润(百万元) 666 521 824 1,029 1,310 (+/-)YOY(%) 24.4% -21.7% 58.1% 24.9% 27.3% 全面摊薄 EPS(元) 0.63 0.50 0.79 0.98 1.25 毛利率(%) 65.4% 63.8% 65.9% 66.6% 67.7% 净资产收益率(%) 17.6% 13.8% 21.3% 23.4% 28.5% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司深度报告 百润股份（002568.SZ） 3 / 57 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资要素 核心逻辑 强爽持续增长，微醺稳健恢复，清爽有序推进，预调酒空间进一步打开。自微醺打造独饮消费场景成功后，公司进一步发力强爽和清爽，覆盖更广的人群和更下沉的市场，并延伸至更广的居家消费场景。2022 年 9 月强爽借助营销逐渐放量后，微醺收入和占比均有所下降。但进入 2023 年下半年后，在强爽势能仍旧强劲的情况下，微醺进入稳健恢复通道，显示强爽成功拓展了原有微醺消费者之外的增量需求，产品差异化定位成功。伴随着“358”为主的产品矩阵进一步发力，预调酒市场空间有望进一步打开。 从预调酒到烈酒，Highball 可