专题报告：居民消费率还会上升吗？

宏 观 研 究 2024.02.22 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 专 题 报 告 居民消费率还会上升吗？ 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 联系人 占烁 相 关 研 究 《财政“正常化”之年，美债供给怎么看？》2024.02.20 《M1 能否走出低增长？》2024.02.18 《关注春运后移对复产复工的影响》2024.02.17 《化债会削弱政府支出吗？》2024.02.07 《如何追踪美国总统大选：看什么、怎么看？》2024.02.06 《地方两会：如何实现 5%及以上增速？ ——两会跟踪系列#2》2024.01.31 核心观点：我们认为，未来宏观视角的居民消费率仍会回升。一是在人口和经济两个转型持续的情况下，劳动报酬比重未来将继续提高，从而提高居民部门收入占比；二是人口老龄化将加速发展，财政的民生支出和社保支出也会加速，这些构成对居民的转移支付，部分支出直接计入宏观消费支出（但不计入微观层面住户调查的消费支出），会对消费增速形成逆势支撑；三是投资率未来趋于回落，总需求结构中消费率会提升。 两个居民消费率的背离：上升还是下降？ 居民消费率可能正在回归疫情前的长期趋势。以城乡消费为例，城乡消费倾向的差异在于 2023 年是否回到 2019 年水平，农村地区由于疫情前的消费倾向就处于升势，因此 2023 年回升至 2019 年之上；而城镇消费倾向在疫情前持续下降，2023 年即使回升，也仍然低于 2019 年水平。 两个居民消费率指标在疫情前的趋势是相反的。以居民消费倾向来看，疫情前 2010-2019 年在持续下行，这意味着如果未来回归趋势，消费倾向可能难以延续 2023 年的回升。但以宏观居民消费率（居民最终消费/GDP）来看，疫情前却是上升的，从 2010 年的 34.6%上升到 2019 年的 39.1%，提高了 4.5 个点。这意味着，宏观视角的居民消费率未来仍有提高空间。 因此，疫情前 10 年的居民消费率到底是在上升还是在下降，成为了问题的关键，对于未来的趋势判断具有重要意义。我们认为，宏观消费率的指示可能更准确。 背离原因一：劳动报酬占比回升 可以将宏观视角的居民消费率拆解成“消费倾向”和“居民收入占比”的乘积。从收入分配的角度来看，居民部门可支配收入占比的回升是宏观消费率回升的重要原因。进一步拆解发现，主要来自初次分配中劳动报酬比重的上升。2010-2019 年居民部门可支配收入比重提高了 4.4 个点，全部来自初次分配收入，再分配的转移净收入贡献为 0。而初次分配收入比重提高的4.4 个点中，劳动报酬贡献了 3.3 个点，财产净收入贡献了 0.8 个点，营业盈余大致持平，仅提高 0.2 个点。因此，2010-2019 年居民部门收入份额的提高主要来自劳动报酬占比的提升。 两个转型导致劳动报酬比重在 2010 年前后迎来拐点、由降转升，一是人口转型，二是产业转型。从人口结构来看，2010 年是我国 15-64 岁劳动年龄人口比重由升转降的拐点，人口转型意味着劳动力市场的供需关系在逐步发生改变，劳动力供给减少可能是劳动收入份额上升的重要原因。 从产业转型来看，分行业的劳动报酬比重依次是：农业>服务业>工业，2020年第一产业劳动报酬比重接近 100%，二三产业分别为 41%、52%。因此，随着工业化进程的推进，劳动报酬比重会出现先下降后上升的 U 型规律。从纵向来看，我国第二产业占比在 2011 年达到顶点，随后下降，这一时间与劳动报酬比重上升的时间基本一致。从横向来看，我国 31 个省市自治区中，方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 二产占比越高的地区，劳动报酬比重一般越低，横向看两者也呈现明显负相关。 背离原因二：微观消费倾向缺失了哪些逆周期项目？ 除了收入分配外，宏微观消费倾向的背离也是两个消费指标背离的重要原因。2010-2019 年宏观消费倾向上升、微观消费倾向下降，拆开来看，其实是宏观消费增速超过收入增速、微观消费增速低于收入增速（消费倾向=消费支出/可支配收入，宏观的分子增速高于分母）。对此，可以从两方面理解，一是 2010 年后居民收入随着经济增长放缓而减速，二是宏观消费所包含的项目比微观消费项目更有韧性，因此在收入增速放缓时，微观消费随之减速，而宏观消费增速仍然较高。 我们对宏微观消费口径中差异较大的科目进行测算。发现主要有 3 项支出，在 2010 年后占收入的比重大幅提高，但未完整包含在微观消费口径中，仅在宏观消费中收纳。①购买汽车支出，在 2010-2016 年持续上升，2016 年占住户部门可支配收入的 9.2%，2017 年后下降。②医保基金报销和保险公司赔付保险费，2021 年合计约 3 万亿，但未计入微观消费。③金融中介和保险服务，在微观住户调查中未包含，但在 GDP 核算的居民消费支出中纳入，2020 年，金融中介和保险服务支出两类消费合计约 5.24 万亿，占居民收入的 8.4%左右。 展望：居民消费率还会回升吗？ 讨论消费的时候，容易混淆的三个问题：一是专注于居民消费率低于全球的结果，而忽略趋势变化；二是将短期的消费低迷和中长期消费率变化混为一谈；三是单纯用微观消费倾向来证明居民消费率下行，但忽略了更完备全面的宏观消费率。详见正文。 未来宏观消费率回升的逻辑：一是人口转型和产业转型仍在持续，劳动报酬占比提升的两个逻辑仍然存在。人口转型会继续带来劳动力的相对稀缺性，另外，2020 年以来劳动参与率加速下降，将使得劳动力市场供需关系更加趋紧。产业转型的大趋势在过去几年因疫情被短暂打断，但 2023 年开始正在回归，工业比重下降、服务业比重回升，就业将逐步转向更高劳动报酬的部门。工资性收入占比在经历了两年的低位后，2023 年这一指标比 2022年回升了 0.7 个点，预计 2023 年开始劳动报酬占比将继续回升。 二是老龄化加速，财政的民生支出和社保支出也会加速，这些构成对居民的转移支付，部分支出直接计入宏观消费支出，会对消费增速形成逆势支撑。按照联合国的预测，我国老龄化正在迎来加速发展。2010-2020 年，65岁以上人口比重平均每年提高 0.38 个点，2020-2030 年年均将提高 0.56 个点。老龄化的加速发展势必会带来民生财政和医保等支出的加速，而医保等支出不计入微观消费支出、但计入宏观消费支出，因此会对 GDP 核算中的消费支出增速形成支撑。 三是投资率未来趋于回落，总需求结构中消费率会提升。人口抚养比回升会带来储蓄率下降，在总需求结构层面提高消费率、降低投资率。过去几十年里，中日韩的宏观消费率都与人口抚养比正相关，而储蓄率和投资率都与抚养比负相关。就中国而言，大致在 2010 年前后出现人口抚养比由降转升的拐点，此后宏观消费率随之回升，而储蓄率和投资率随之下降。按照联合国的预测，未来我国人口抚养比仍将长期回升，客观上人口结构更有利于宏观消费率的提升。 微观消费倾向在 2024 年受服务