美团(3690.HK)核心业务地位稳固，行业竞争格局好于电商，维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 2 月 23 日 美团 (3690 HK)核心业务地位稳固，行业竞争格局好于电商，维持买入组织架构调整，集中核心业务资源，创始人把控创新。2024 年 2 月初美团宣布组织架构调整，集中到店到家两个核心业务资源，以实现流量和商户资源加速互通，而创始人继续把控创新方向，证明了管理层在保持业务稳健发展的基础上的技术创新战略继续坚定。面对竞争，我们认为：1）美团用户心智强，粘性高，仍是商户重点投入平台之一，抖音以爆款流量为主，其本地生活业务对公司整体盈利贡献较小；2）外卖行业格局稳定，变现能力提升可抵消 AOV 下降带来的影响，其他公司仍在加大布局即时零售，但短期起量难度大，进入门槛高。对比全行业，美团仍是即时配送行业经营效益最高的公司；3）新业务对估值提振有限，在业务逐渐减亏预期下，聚焦核心业务增长以判断美团价值。对比 2023 年初我们对美团业务的判断，美团 2023 年表现符合预期，2024年仍将维持稳定增长趋势，对比年初，我们对公司 2023 年/24 年收入调整-1.7%/-3.7%，利润调整+2.6%/+7.9%，市场预期调整为-1%/-4.7%，+16%/-3.5%，此前市场预期偏高。1）到店业务竞争激烈，但全年仍维持 36%利润率，2023 年牺牲约 50 亿元利润换取 GTV 翻倍增长（达到 6500 亿元）；2）外卖业务盈利能力坚挺，UE 1.2 元，相比年初预期，AOV 下降幅度或更大，但 UE 仍维持在 1 元以上，体现了平台变现能力及运营效率持续优化。预计 2024 年核心业务仍将维持稳定增长，收入/利润增 17%/13%。预测 2024 年美团收入增 17%，行业竞争虽激烈，但到店行业规模空间、外卖业务盈利能力仍然被验证，管理层稳定。对比电商行业竞争阿里核心品类市占率下降幅度大，美团重点品类仍有壁垒，低价竞争持续性有待观察，竞争环境好于电商，以及用户粘性的提升空间好于电商头部平台，因此我们认为美团估值水平应在阿里/京东和拼多多（8-20 倍）之间。预计竞争压力或在 2024 年下半年缓释，2025 年利润率有恢复可能性，给与核心业务 15 倍市盈率，保守原则不考虑新业务估值贡献，下调目标价至 93港元，维持买入评级。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 79.75港元 93.00↓+16.6%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)179,128219,955275,293320,702365,796同比增长 (%)56.022.825.216.514.1净利润 (百万人民币)(15,571)2,82722,19631,84541,224每股盈利 (人民币)(2.58)0.453.545.076.56同比增长 (%)-595.2-117.6679.043.129.4前EPS预测值 (人民币)3.535.626.74调整幅度 (%)0.5-9.9-2.7市盈率 (倍)NA161.020.714.511.2每股账面净值 (人民币)46.1247.2751.5453.6560.26市账率 (倍)1.591.551.421.371.22个股评级买入2/236/2310/232/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%3690 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)146.3052周低位 (港元)62.55市值 (百万港元)449,346.59日均成交量 (百万)41.89年初至今变化 (%)(2.63)200天平均价 (港元)100.93谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 2 月 23 日美团 (3690 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2目录美团各业务趋势判断 ......................................................................................................................32023 年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致.......................................................................................................41)到店业务竞争激烈，但行业天花板仍高 .............................................................................................................................................62)外卖市场格局稳定，AOV 下降对 UE 维持 1 元以上无影响...............................................................................................................83)新业务减亏趋势持续...........................................................................................................................................................................10互联网行业估值回顾对美团估值启示 ..........................................................................................12互联网主要平台估值区间 8-15 倍，PEG<1 有拼多多/快手/美团/京东.................................................................................................12与电商行业竞争格局差异：品类优势