唯品会(VIPS.US)稳健的利润改善与强化的股东回报，有望提升估值吸引力

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 唯品会 (VIPS US) 稳健的利润改善与强化的股东回报，有望提升估值吸引力 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 24.06 2024 年 2 月 29 日│美国 互联网 4Q23 收入净利均好于 VA 一致预期 4Q23 唯品会总收入 346.7 亿元，同增 9.2%，增速高于 VA 一致预期的 4.3%，我们认为主要得益于服饰品类需求增长好于预期。4Q23 非 GAAP 净利润32.0 亿元，对应非 GAAP 净利率 9.2%，同比提升 2.2pp，优于 VA 一致预期的 8.3%。我们调整 2024/2025 年非 GAAP 净利润预测至 97/105 亿元（前值：95/102 亿元），并引入 2026 年新值 112 亿元。基于 DCF 估值法的目标价为 24.06 美元（前值：19.43 美元，WACC/永续增长率分别为11.8%/0.0%，不变）。对应 2024/2025/2026 年非 GAAP PE 为 10x/9x/8x。维持“买入”评级。 服饰品类需求带动收入提升，SVIP 会员用户同比稳健增长 4Q23 唯品会总成交额（GMV）为 664 亿元，同增 21.9%（3Q23/2Q23：+13.1/+24.6%yoy），管理层在业绩会上强调了服装品类 GMV 的强劲表现（+29%yoy）。4Q23 唯品会产品收入为 324.4 亿元（占收入比例 93.5%），同增 8.4%，高于 VA 一致预期的 3.7%，收入增速与 GMV 增速之间的差距主因退货率波动。4Q23 唯品会活跃客户总数为 4,850 万，同增 2.3%，而超级 VIP（SVIP）的数量在 4Q23 同比增长 14%，约占活跃客户总数的 16%，并贡献了唯品会 4Q23 总 GMV 的 46%。 毛利率稳健改善，退货率增加或带动履约费用率小幅提升 4Q23 唯品会毛利率同比改善 2.0pp 至 23.7%，创历史新高，优于 VA 一致预期的 23.1%，我们认为主因与品牌方持续强化的合作关系和规模效应的释放所推动。4Q23 经营费用率为 14.0%，同比下降 0.6pp，其中营销费用率为 2.4%（4Q22：3.0%），履约费用率为 7.3%（4Q22：6.8%），我们认为反映出公司谨慎的外部营销投入力度，以及注重用户体验所提供的退换货服务优化对履约成本的影响。管理层称在 2024 年将针对新渠道获客加大投放力度，利用品牌效应提升用户对平台认知，以期获得稳定的用户增长。 持续优化股东回报举措 据公司公告，管理层已批准为 2023 财年每 ADS 发放 0.43 美元股息，总额约为 2.5 亿美元，分红率为 18.7%（基于 2022 年非 GAAP 净利润计算）。此外，4Q23 公司累计回购 340 万美元，公司当前股份回购计划余额约 5.5亿美元（2025 年 3 月到期，相当于其 2 月 28 日收盘市值的 5.2%）。在“性价比”与“价格力”为主张的消费趋势下，我们认为唯品会凭借其长期深耕的“品牌特卖”定位有望在基本面上持续受益，而持续增厚的利润有望支持股东回报举措的优化，从而进一步提升其估值吸引力。 风险提示：消费复苏不及预期；电商行业竞争激烈超预期，稀释利润率。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 24.06 收盘价 (美元 截至 2 月 28 日) 19.53 市值 (美元百万) 10,591 6 个月平均日成交额 (美元百万) 47.69 52 周价格范围 (美元) 13.80-20.19 BVPS (美元) 9.61 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 103,152 112,856 120,149 125,808 129,851 +/-% (11.88) 9.41 6.46 4.71 3.21 归属母公司净利润 (人民币百万) 6,299 8,106 8,240 8,956 9,584 +/-% 34.56 28.70 1.65 8.69 7.02 EPS (人民币，最新摊薄) 9.83 14.40 14.79 16.24 17.55 ROE (%) 19.27 23.26 20.06 18.03 16.26 PE (倍) 13.22 9.64 9.39 8.55 7.91 PB (倍) 2.54 2.11 1.71 1.41 1.19 EV EBITDA (倍) 6.77 4.80 3.61 2.72 1.89 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)4132332Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)唯品会标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 唯品会 (VIPS US) 4Q23 业绩回顾 图表1： 唯品会：季度收入趋势 图表2： 唯品会：季度非 GAAP 归母净利润趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 唯品会：季度 GMV 趋势 图表4： 唯品会：季度活跃用户数趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 唯品会：季度订单量趋势 图表6： 唯品会：季度客单价趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 (15)(10)(5)0510150501001502002503003504003Q224Q221Q232Q233Q234Q23收入同比（右轴）(人民币亿元)(yoy%)012345678910051015202530353Q224Q221Q232Q233Q234Q23非GAAP归母净利润非GAAP归母净利润率（右轴）(人民币亿元)(%)(10)(5)05101520253001002003004005006007003Q224Q221Q232Q233Q234Q23GMV同比（右轴）(人民币亿元)(yoy%)(8)(6)(4)(2)02468101236384042444648503Q224Q221Q232Q233Q234Q23季度活跃用户同比（右轴）(百万人)(yoy%)(4)(2)02468101214160501001502002503Q224Q221Q232Q233Q234Q23订单量同比（右轴）(百万单)(yoy%)(10)(5)0510150501001502002503003Q224Q221Q232Q233Q234Q23客单价同比（右轴）(人民币元)(yoy%)