宏观点评：2024金价还能不能再创新高？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 02 月 29 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522100002 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-对日本的几点讨论》 2024-02-28 2 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24 年 2 月第 5 周》 2024-02-27 3 《宏观报告：美联储何时结束缩表-2024 美国货币政策展望》 2024-02- 26 2024 金价还能不能再创新高？ 展望 2024 年的黄金市场，无论是金融属性还是避险属性，均有利于金价的上涨，叠加当前估值水平相对合理，我们看好金价再创历史新高。未来黄金最大的变数可能蕴含在“人工智能的发展能否提升全要素生产率，从而解决供给不足的现状”这个新时代可能最重要的命题当中。 风险提示：美国通胀超预期，美联储货币政策超预期紧缩，人工智能应用落地超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2023 年，沪金（SHFE 黄金）全年涨幅 17.28%。由于黄金是全球定价的大宗商品，主要用美元计价，所以人民币金的收益率可以大致拆分成国际金价的收益率（2023 年上涨 13.67%）+美元兑人民币的汇率波动（2023 年上涨 1.74%）。国际金价贡献了人民币金价的大部分涨幅。 我们在去年 3 月 22 日的报告《黄金的超长周期——黄金定价系列报告二》中拆解过长周期上国际金价的定价因素，分别是黄金的金融属性（代理变量是美国 10 年期 TIPS利率）和对全球信用货币体系的深层担忧（代理变量是央行黄金储备的增量）。 从两因子模型的结果来看，实际利率每上升 1 个 bp，金价只下跌 1.16 美元，央行黄金储备每上升 1 吨，金价要上涨 0.77 美元。考虑了两者的波动率之后，对黄金价格的解释力基本一致。 虽然线性模型能够直观且方便地帮助我们理解哪些因素对金价有统计意义上的显著影响，但是市场的定价是维度高于一次方程的非线性过程。因此在金价的预测方法中我们还需要考虑这些因素是如何随时间发生变化的。 2023 年美联储共加息 100bps，相较 2022 年加息幅度下降，但美债 10Y 的 TIPS利率从 1.58%上升至 1.72%，金融属性仍然拖累金价。 我们预测 2024 年底的美债 10 年期收益率水平在乐观/中性/悲观情形下，分别为3.99%/3.75%和 3.5%（详见 2024 年 2 月 8 日报告《不同时间尺度的矛盾》）。假设通胀预期不变，中性情形下 10 年期美债利率到年底将较当前水平 4.28%（2 月 26 日）下降53bps。因此，2024 年黄金的金融属性大概率走强，至少不会成为金价的拖累。 回顾历史，我们发现降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年；特别是在量化宽松政策出台之后，快速降息和央行扩表对金价的提振作用明显。比如 2007年 9 月开始降息后一年金价上涨了 23%，2019 年 7 月开始降息后一年金价上涨了 40%（详见图 1）。 图 1：降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年 资料来源：Wind，天风证券研究所 另一方面，央行回补黄金储备的趋势日渐明朗，对全球信用货币体系的深层担忧仍然是金价强有力的支撑。 根据世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告——2023 年全年及四季度》，2023 年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为 1037 吨，只比 2022 年历史纪录少了 45 吨。虽然全球央行从 2009 年开始就在持续净买入黄金，但 2023 年黄金储备上涨的幅度比 2009 年-2021 年的平均水平（424 吨）多出一倍多。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1982-101989-061995-072001-012007-092019-07降息前一年伦金涨跌幅降息开始后一年伦金涨跌幅 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：央行回补黄金储备的趋势日渐明朗 资料来源：Wind，世界黄金协会，天风证券研究所 央行的黄金储备的高频数据质量和可得性并不高。各个央行资产负债表的披露频度不同，导致黄金储备数据难以相互验证。年度数据的覆盖度高于其他频率，这就给我们高频跟踪黄金储备对金价的影响带来了不小的麻烦。 由于央行看重黄金的避险属性，倾向于持有实物黄金，而机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金 ETF。我们用金价和黄金 ETF 的走势背离幅度来测算出除机构投资以外的黄金需求（主要是金饰制造用金、工业用金、金条与金币总需求和央行净购金）变化趋势。其中金饰制造用金和工业用金与黄金的金融属性无关，且历史上看这部分黄金需求也比较稳定（详见图 4）。因此，金价和黄金 ETF 的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强。从 2022 年开始，这股定价力量超过了金融属性，成为黄金的主要定价因素（详见图 5）。 图 3：机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金 ETF 资料来源：Wind，天风证券研究所 05001000150020002500-2000-1500-1000-5000500100015001949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021黄金储备年增加值（吨）金价（右轴，美元/盎司）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.014001500160017001800190020002100全球主要黄金ETF持仓总量（吨）美国:国债实际收益率:10年期（%，逆序：右轴） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 4：按板块划分的年度黄金需求 资料来源：金属聚焦公司，RefinitivGFMS，世界黄金协会，天风证券研究所 图 5：金价和黄金 ETF 的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强 资料来源：Wind，天风证券研究所 目前看，央行回补黄金储备的空间依然很大。 2023 年世界黄金协会的“央行黄金储备（CBGR）调查”显示，各国央行对美元未来地位的看法比之前调查更加悲观，对黄金未来作用的看法比之前更加乐观。62%的央行表示，黄金在未来总储备中的占比将继续上升，而 2022 年时只有 42%。其中发展中国家央行对黄金储备地位上升的态度比发达国家更加乐观，64%的发展中国家央行认为未来五年黄金在央行储备中的占比会从当前的 15%上升到 16-25%（所有的受访央行中也有 59%这么认为）。 如果金价保持不变，假设未来黄金储备占央行储备的 20.5%，那么五年后黄金储备将较现在增加