SEA(SE.US)竞争短期缓和，电商收入超预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 SEA (SE US) 竞争短期缓和，电商收入超预期 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(美元): 57.60 2024 年 3 月 06 日│美国 互联网 收入利润均好于 VA 一致预期 4Q23 SEA 总收入为 36.2 亿美元，同增 4.8%，优于 VA（Visible Alpha）一致预期的同增 2.3%。经调整 EBITDA 净利润 1.3 亿美元，对应经调整EBITDA 净利率 3.5%，同比下降 10.9pp，优于 VA 一致预期的 1.6%，主因电商经调整 EBITDA 好于预期。考虑到公司或加大对电商的营销投入以应对激烈的竞争，我们下调 2024-2025 年经调整 EBITDA 预测至 10/14 亿美元（前值：18/26 亿美元），并引入 2026 年新值 19 亿美元。公司管理层表示对未来电商市场份额的稳定和获取有较强信心。我们基于分部估值的新目标价为 57.6 美元（前值：39.4 美元）。维持“增持”评级。 电商：直播电商心智已初步建立，2H24 有望实现经调整 EBITDA 转正 4Q23 Shopee 收入同增 23.2%至 25.9 亿美元，好于 VA 一致预期的同增17.9%。板块经调整 EBITDA 为 -2.3 亿美元，同比由正转负，对应经调整EBITDA 利润率-6.2%，同比下降 11.9pp，但优于 VA 一致预期的-9.1%。我们认为收入及利润表现好于预期部分得益于 4Q23 期间大部分时间 Tiktok电商在印尼停运带来的竞争短期趋缓。4Q23 Shopee 订单量与 GMV 分别同比增长 46%/29%，管理层表示 2023 年 12 月直播电商在订单中的份额达到了 15%，表明直播电商业务的初步发展势头。公司预计 Shopee 2024 年GMV 同增高双位数，并在 2H24 实现经调整 EBITDA 正利润。 游戏：布局本地化内容，《Free Fire》2024 年用户数和订购量有望增长 4Q23 游戏业务收入同减 46.2%至 5.1 亿美元，逊于 VA 一致预期的同减37.7%。板块经调整 EBITDA 2.2 亿美元，同比-15.8%，主因收入下滑所影响，对应经调整 EBITDA 利润率 6.0%，低于 VA 一致预期的 6.6%。用户方面，4Q23 季度活跃用户为 5.3 亿人，同比+8.9%，付费用户为 3,970 万人，同比-8.9%，对应付费率为 7.5%，同比下滑 1.5pp。管理层表示，《Free Fire》持续推出本地化内容，如与兰博基尼合作推出游戏内驾驶体验，并邀请印尼偶像团体 JKT48 担任品牌大使。管理层预计《Free Fire》2024 年用户数和订购量有望实现双位数增长。 电子支付：贷款业务规模持续扩张，不良贷款比率保持健康水平 4Q23 电子支付收入同增 24.3%至 4.7 亿美元，基本符合 VA 一致预期的同增 24.7%。板块经调整 EBITDA 1.5 亿美元，同比+96.4%，对应经调整EBITDA 利润率 4.1%，低于 VA 一致预期的 4.6%。4Q23 末，SeaMoney贷款余额约 31 亿美元（3Q23： 24 亿美元），逾期 90 天以上不良贷款占比约为 1.6%，环比持平，我们期待该业务通过持续的获客进一步夯实增速。 风险提示：电商竞争激烈程度超预期，稀释利润率；跨境电商监管政策风险。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 57.60 收盘价 (美元 截至 3 月 4 日) 53.90 市值 (美元百万) 30,548 6 个月平均日成交额 (美元百万) 333.91 52 周价格范围 (美元) 34.35-88.84 BVPS (美元) 11.58 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 12,450 12,998 14,866 16,264 17,665 +/-% 25.06 4.41 14.37 9.40 8.62 归属母公司净利润 (美元百万) (1,651) 174.88 134.19 533.27 1,074 +/-% 0.00 0.00 (23.26) 297.39 101.37 EPS (美元，最新摊薄) (2.96) 0.29 0.23 0.90 1.81 ROE (%) (25.18) 2.84 1.95 6.87 11.66 PE (倍) (18.22) 174.64 227.58 57.27 28.44 PB (倍) 5.26 4.63 4.25 3.66 3.03 EV EBITDA (倍) (28.12) 184.36 147.02 55.67 28.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (48)(27)(7)1435Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)SEA标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 SEA (SE US) 4Q23 业绩回顾 图表1： SEA：季度收入趋势 图表2： SEA：毛利润及毛利率趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： SEA：经调整 EBITDA 趋势 图表4： 电商：季度收入与经调整 EBITDA 趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表5： 游戏：季度收入与经调整 EBITDA 趋势 图表6： 电子支付：季度收入与经调整 EBITDA 趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0246810121416182027282930313233343536373Q224Q221Q232Q233Q234Q23收入同比（右轴）(亿美元)(yoy%)(20)(10)01020304050600246810121416183Q224Q221Q232Q233Q234Q23毛利润同比（右轴）毛利率（右轴）(美元亿元)(%)(15)(10)(5)05101520(5)(4)(3)(2)(1)01234563Q224Q221Q232Q233Q234Q23经调整EBITDA经调整EBITDA率（右轴）(美元亿元)(%)(20)(10)0102030400510152025303Q224Q221Q232Q233Q234Q23电商收入同比（右轴）经调整EBITDA率（右轴）(美元亿元)(%)(60)(50)(40)(30)(20)(10)010200