SEA(SE.US)2023Q4点评：电商业务短期竞争格局改善，收入利润表现亮眼

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年03月07日买 入SEA（SE.N）2023Q4 点评：电商业务短期竞争格局改善，收入利润表现亮眼核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：张伦可联系人：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级买入(维持)合理估值59.00 - 60.00 美元收盘价53.90 美元总市值/流通市值304/280 亿美元52 周最高价/最低价88.84/34.35 美元近 3 个月日均成交额332.02 百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《SEA（SE.N）-23Q3 点评：电商投入加大致短期转亏，金融持续强势增长》 ——2023-11-23《SEA（SE.N）-23Q2 点评：收入增速承压，持续投入电商业务维持市场地位》 ——2023-08-18《SEA（SE.N）-电商与数字金融收入利润亮眼，关注公司长期成长》 ——2023-05-24《SEA（SE.N）-2022Q4 财报点评：各业务利润转正，电商货币化率快速提升》 ——2023-05-10电商业务短期竞争格局改善，收入利润表现亮眼。收入端看，2023Q4 公司收入 36 亿美元，同比增长 5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务下滑抵消。利润端看，本季度公司实现净亏损 1.1 亿美元，净亏损率-3%。环比看，公司亏损收窄，主要因电商业务利润率环比提升。电商/游戏/数字金融业务 2023Q4 经调整 EBITDA 利润率分别为-9%/43%/31%（去年同期分别为 9%/27%/20%，2023Q3 分别为-16%/40%/37%）。电商业务：受益于竞争格局改善，收入利润表现亮眼。2023Q4 电商业务营收26 亿美元，同比+23%，收入增速环比提升，我们认为主要与 TikTok Shop 退出印尼市场竞争放缓有关，其中核心市场收入增速 41%，货币化率持续增加，物流相关增值收入增速-5%，受公司降低物流成本影响；本季度电商经调整EBITDA 为-2.3 亿美元，经调 EBITDA 利润率-9%。管理层表示 2024 年 Shopee有望实现 15%-20%增速，并在下半年实现收支平衡。游戏业务：游戏收入利润持续低迷，流水环比小幅提升。2023Q4，公司游戏业务实现 GAAP 收入 5.1 亿美元，同比减少 46%；游戏流水 4.6 亿美元，同比减少约 16%，环比增长 2%。季度活跃用户 5.3 亿，同比+9%，环比略有下降；季度付费用户约 3970 万，同比减少 9%。付费率同比下滑约 1.5pct 至 7.5%。数字金融：收入和利润稳健增长，不良率环比持平。2023Q4，公司数字金融业务实现收入 4.7 亿美元，同比增长 24%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA 为 1.5 亿美元，利润率 31%（去年同期为 20%），环比降低约 6pct。利润环比较弱主要由于投入更多费用获取新用户。投资建议：维持“买入”评级。短期看 TikTok 印尼重启需要时间，Shopee仍可保持较快增长，长期竞争仍待观察，我们上调公司 2024-2025 年收入预测至 155/171 亿美元，上调幅度 5%/5%，预计短期电商业务利润率显著回升，上调公司 2024-2025 年利润预测至 6.38/9.81 亿美元，上调幅度 4%/7%。目前公司对应 2024 年 PE 48x，PS 2x，给予数字娱乐对应 24 年 15xPE（此前给予 23 年 5xPE，上调原因为游戏流水出现企稳趋势，预计利润降幅收窄），电商 40-42xPE（此前给予 23 年 25-30xPE，提升原因是电商业务竞争趋缓，低基数下预计盈利能力快速增长），数字金融 25xPE（维持不变），目标价59-60 美元，上调 16%/7%，上涨空间 9%-11%。风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万美元)12,45013,06415,45317,13418,680(+/-%)25.1%4.9%18.3%10.9%9.0%归母净利润(百万美元)-1,6581636389811,313(+/-%)19%--292%54%34%EPS（美元）-2.940.291.131.742.32EBITMargin-7.8%6.6%5.0%6.8%8.4%净资产收益率（ROE）-29.0%2.5%8.8%11.9%13.8%市盈率（PE）-18.4187.147.731.023.2EV/EBITDA-59.933.147.033.225.8市净率（PB）5.334.624.213.713.20资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2总览：电商业务短期竞争格局改善，收入利润表现亮眼收入端看，2023Q4 公司收入 36 亿美元，同比增长 5%，增长主要来自电商业务和数字金融业务，部分被游戏业务下滑抵消。利润端看，本季度公司实现净亏损 1.1 亿美元，净亏损率-3%。环比看，公司亏损收窄，主要因电商业务利润率环比提升。电商/游戏/数字金融业务 2023Q4 经调整EBITDA 利润率分别为-9%/43%/31%（去年同期分别为 9%/27%/20%，2023Q3 分别为-16%/40%/37%）。图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%）图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司费用率情况（%）图4：公司各业务经调整 EBITDA 利润率（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理电商业务：受益于竞争格局改善，收入利润表现亮眼2023Q4 电商业务营收 26 亿美元，同比+23%，收入增速环比提升，我们认为主要与 TikTok Shop 退出印尼市场竞争放缓有关，其中核心市场收入增速 41%，货币化率持续增加，物流相关增值收入增速-5%，受公司降低物流成本影响；本季度电请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3商经调整 EBITDA 为-2.3 亿美元，经调 EBITDA 利润率-9%。分地区看，亚洲市场经调整 EBITDA 从 Q3 -3.1 亿美元提升为-1.9 亿美元，其他市场亏损从 Q3 -0.4亿美元缩窄至-0.3 亿美元，本季度巴西 UE 提升，单均盈利 0.05 美元，较去年同期改善 89%。管理层表示 2024 年 Shopee 有望实现 15%-20%增速，并在下半年实现收支平衡。图5：Shopee 季度收入及增速（百万美元，%）图6：Shopee 经调整 EBITDA 和利润率变化情况（百万美元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来