铖昌科技(001270)星耀强国之卫星系列报告三：星载T／R芯片核心民企，星座建设加速带动快速成长

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 国防军工 2024 年 03 月 08 日 铖昌科技 (001270) ——星耀强国之卫星系列报告三：星载 T/R 芯片核心民企，星座建设加速带动快速成长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  国内相控阵 T/R 芯片新星，快速成长未来可期。公司前身为铖昌有限，2018 年和而泰取得公司 80%股权成为实控人，2022 年 6 月上市。成立十余年来深耕于微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片领域，产品已广泛应用于星载、机载、舰载、车载及地面相控阵雷达等多种型号装备中，是国内少数能够提供相控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一。此外，公司创新能力突出，为快速发展奠定了基础。业绩增长稳定，盈利能力较强，相控阵 T/R芯片业务贡献了 85%以上的营收及 80%以上的毛利润，星载产品占比最高，地面产品加速增长。  把握相控阵雷达发展趋势，收获 T/R 组件市场发展红利。1）相控阵雷达凭借其在抗侦查、抗干扰、抗隐身等方面的优势，有望取代传统机械扫描雷达，T/R 芯片是有源相控阵雷达的关键部件，有望充分受益；2）成本下降叠加需求释放，催生 T/R 芯片百亿市场。伴随晶圆厂产能扩张、消费电子需求疲软，上游晶圆原材料价格中长期有望下行。同时，国防支出增加、军队信息化建设深入开展，下游相控阵雷达市场迅速扩张；3）相控阵 T/R 芯片行业壁垒较高，竞争格局稳定，公司技术领先，资质完整，具备竞争优势。  卫星互联网和 5G 通信快速发展，公司业务拓展未来可期。1）相控阵天线因其体积小、质量轻、损耗少等特点成为卫星天线技术重要发展方向之一，我国积极布局卫星互联网，预计星载 T/R 芯片未来市场空间高达约 700 亿，公司星载业务将充分受益；2）募投项目助力公司优化产品结构，增强盈利能力，抓住卫星互联网行业机遇实现快速发展；3）5G基站规模化铺设，Massive MIMO 大规模应用和毫米波技术不断发展，拉动上游射频元器件需求；4）政策红利不断释放，市场经营环境良好，公司不断拓展合作客户，已和主流 5G 通信设备生产商建立良好的合作关系，具备先发优势。  首次覆盖并给予“增持”评级。公司深耕相控阵 T/R 芯片业务，技术领先，资质完整，有望受益于上游原材料晶圆价格下降和下游相控阵雷达需求释放，此外，卫星互联网和5G 通信快速发展将进一步助力公司业务拓展。预计公司 2023-2025E 年归母净利润分别为 1.1/1.5/2.1 亿元，对应当前股价 2023-2025E 年 PE 分别为 77/55/40 倍。结合公司业务特点，我们选取产业链内 3 家公司进行分析比较：臻镭科技（星载电源管理芯片等）、航天智装（星载 SOC 芯片等）、中国卫星（卫星研制及卫星应用），三家公司均为卫星产业链核心标的，因业务差异及产业链地位不同估值水平略有差异，但客户结构较为相似，可作为可比公司。可比公司 2023-2025E 年的 PE 均值分别为 93/71/54 倍，公司 PE 估值低于行业均值。考虑到下游需求旺盛叠加公司募投扩产，公司未来业绩有望实现快速增长，因此首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：供应商集中度高；核心产品单一；毛利率下滑风险。 市场数据： 2024 年 03 月 07 日 收盘价（元） 53.72 一年内最高/ 最低（元） 144.14/34.79 市净率 6.1 息率（分红/ 股价） - 流 通 A股 市 值 （ 百 万元） 4190 上证指数/深证成指 3027.40/9267.12 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 8.79 资产负债率% 3.89 总股 本/ 流 通 A 股（ 百万） 157/78 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 韩强 A0230518060003 hanqiang@swsresearch.com 武雨桐 A0230520090001 wuyt@swsresearch.com 研究支持 穆少阳 A0230122070006 musy@swsresearch.com 联系人 穆少阳 (8621)23297818× musy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 278 171 307 432 618 同比增长率（%） 31.7 35.4 10.4 41.0 42.9 归母净利润（百万元） 133 52 109 152 211 同比增长率（%） -17.0 -13.1 -18.1 39.8 38.7 每股收益（元/股） 1.19 0.33 0.59 0.82 1.14 毛利率（%） 71.3 60.5 61.7 61.2 60.4 ROE（%） 9.7 3.8 7.6 10.1 13.2 市盈率 63 77 55 40 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明03-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-0902-09-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）铖昌科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“增持”评级。公司深耕相控阵 T/R 芯片业务，技术领先，资质完整，有望受益于上游晶圆价格下降和下游相控阵雷达需求释放，此外，卫星互联网和 5G 通信快速发展将进一步助力公司业务拓展。预计公司 2023-2025E 年归母净利润分别为 1.1/1.5/2.1 亿元，对应当前股价 2023-2025E 年 PE 分别为 77/55/40 倍。结合公司业务特点，我们选取产业链内 3 家公司进行分析比较：臻镭科技（星载电源管理芯片等）、航天智装（星载 SOC 芯片等）、中国卫星（卫星研制及卫星应用），三家公司均为卫星产业链核心标的，因业务差异及产业链地位不同估值水平略有差异，但客户结构较为相似，可作为可比公司。可比公司 2023-2025E 年的 PE 均值分别为 93/71/54 倍，公司 PE 估值低于行业均值。考虑到下游需求旺盛叠加公司募投扩产，公司未来业绩有望实现快速增长，因此首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 （1）星载业务：公司是国内少数能够提供先进相控阵 T/R 芯片解决方案及宇航级芯片研发、测试及生产的企业。根据公司招股说明书，公司向主要客户 A01 客户销售的主要产品为星载相控阵 T/R 套片，采购订单具有极强的连续性，业绩增长有所保障，叠加卫星互联网相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目助力公司产能大幅提升，预计2023-2025E 年 星 载 业 务 收 入 分 别 为 1.