广发宏观：如何理解广义赤字率及财政的“净扩张”

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 3 月 12 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 如何理解广义赤字率及财政的“净扩张” [Table_Author] 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260519080003 SFC CE.no: BQN213 021-38003588 wuqiying@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  政府工作报告中最受关注的点之一是赤字率目标。我们应如何理解今年目标赤字率的 3.0%和目标赤字规模4.06 万亿元？首先，4.06 万亿赤字当中，地方赤字规模已连续第三年 7200 亿不变，中央赤字同比多增 1800亿，中央财政占比进一步提升，基本符合预期。其次，4.06 万亿元与 3.0%隐含的名义 GDP 假设是 135.33 万亿，同比增速为 7.4%；若按 5-6%的名义 GDP 增长率假设，则 4.06 万亿对应 3.04-3.07%的赤字率，可见政策已尽可能保证一个积极的赤字规模。再次，即便赤字率设在 3.2%，较 3.0%也仅多 2700 亿元左右，所以狭义财政弹性并不大。我们衡量财政积极程度，更多应关注广义赤字率。 2024 年政府工作报告1提出：“赤字率拟按 3%安排，赤字规模 4.06 万亿元，比上年年初预算增加 1800 亿元”。 首先看赤字规模 4.06 万亿元。今年赤字规模的边际增量（1800 亿元）均为中央赤字，即 2024 年目标赤字规模4.06 万亿元=中央赤字（33400 亿元，对应普通国债）+地方赤字（7200 亿元，对应新增一般债）。 这一安排符合预期，近年来由于地方债务压力增加，中央赤字规模占比逐年提高，自 2018 年的 65%，逐步上升至今年的 82%（图）。此外，自 2022 年地方赤字规模收缩至 7200 亿元后，今年已是地方赤字规模保持不变的第三年。 再看基于 4.06 万亿元的目标赤字率 3%。我们知道，历年的政府工作报告目标赤字率=目标赤字规模/隐含的名义 GDP 规模。因此前期报告《对政府工作报告经济发展主要目标的理解》曾表示“按 4.06 万亿的赤字和 3%的赤字率对应 2024 年名义 GDP 为 135.33 万亿元，隐含名义 GDP 增长率 7.4%”、“从经验来看两个口径并非完全对应，但从侧面这一则反映 2024 年名义增长回升假设”。 基于此我们进一步测算，若 2024 年名义经济增速分别录得 5%、6%、7%，且目标赤字规模仍保持 4.06 万亿元不变，则所对应的目标赤字率为 3.07%、3.04%、3.01%（表）。 因此若“赤字率=赤字规模/名义 GDP”分母端名义 GDP 增速与市场基准预期保持一致，目标赤字率可能上升至 3.1%左右。但 0.1 个点的增幅影响较小，因此维持在 3.0%红线再叠加广义财政（超长期建设国债等）是较为合意的选择。 此外需要注意的是，近年通过财政部口径倒算出来的名义 GDP 增速与实际情况往往差异较大（图）。  同时，近年传统的公共财政（一般公共预算）逐步倾斜民生领域，以基建为首的资本性开支占比已逐年下降至7.7%左右。从基建项目资金来源角度来看，随着近年专项债的重要性逐渐提升，其对基建项目的资金支持也在逐年增大。目标赤字率对基建为首的资本性开支的边际影响已相对有限，更多代表的是一种信号意义。基于以 1 https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6936260.htm 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 上两点，维持在 3.0%的赤字率红线再叠加广义财政扩张（超长期建设国债等）是较合意的政策选择。 近年，财政第一本账一般公共预算、财政第二本账政府性基金预算角色分工进一步分化，第一本账支出更倾向于民生领域，第二本账中专项债对基建项目的支持力度有所增大。因此，近年来一般公共预算中基建相关支出占比由 2015 年的 10.6%逐渐下行至 7.7%（图）。 换言之，由于目标赤字率的增加主要带动的是普通国债增发，而普通国债增发主要用于填补第一本账一般公共预算的资金缺口，一般公共预算的资金缺口中用于基建的比例又在逐年下滑。因此，基建项目对赤字率边际变化的敏感性在下降；更多依赖于专项债、特别国债等广义财政工具。  2024 年狭义财政收入预算增速同比增长 3.3%，我们理解这一目标的设定主要是去年增值税等领域的高基数因素；非税收入连续数年高增后，其可持续性也需要反映在预算中；此外，继续实施结构性减税降费政策也将存在一些影响。从支出端来看，2024 年狭义财政支出占比提升较明显的分项一是“文化旅游体育与传媒、灾害防治及应急管理等其他”，提升 0.35 个百分点，应与去年增发国债投向主要旨在公共基础领域的灾后恢复重建有关；二是外交国防，提升 0.18 个百分点；三是债务付息，提升 0.16 个百分点；四是农林水事务，提升 0.12 个百分点。 本次预算报告中，一般公共预算收入增速预计 3.3%，显著低于名义 GDP 增速的预期水平。这并非指向今年大规模减税降费政策，财政部对此解释为去年的高基数因素：“2022 年制造业中小微企业缓税入库一次性垫高2023 年基数，将相应下拉 2024 年财政收入增幅；2023 年年中出台的一些减税降费政策对 2024 年产生翘尾减收，继续实施结构性减税降费政策也将减少财政收入规模”。 从分项指标变化情况来看，也的确如此。预算报告预计 2024 年国内增值税占比 38.5%，虽较去年的 38.3%小幅上升，但其对应的收入增速为 4.1%，较去年明显偏低；印花税预计占比 1.7%，显著低于去年的 2.1%，对应增速-13.3%；出口退税对应增速 9.9%，为所有税种分项中预期增速之首，一定程度上反映了对今年外贸出口的良好预期，但出口退税是财政收入的下拉力（图）。 此外自 2019 年起，非税收入一直保持着较高的增速水平（图），非税收入的高增主要依赖地方多渠道盘活闲置资产，带动国有资源（资产）有偿使用收入增长（2022 年还有特定国有金融机构和专营机构上缴利润入库、原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加、矿产资源有关的收入增加等因素），但长期维持这一水平的难度较高，这或许也是 2024 年一般公共预算收入增速较低的原因之一。 需要注意一般公共预算的收支目标往往与实际结果较为接近，这一点与政府性基金预算不同。 狭义财政支出中有何结构性变化？根据预算报告，近年来支出占比基本呈逐步上升的支出领域有外交国防、社保就业、农林水等；支出