美国2024年2月CPI数据点评：通胀黏性依旧，降息前景堪忧

宏 观 研 究 2024.03.13 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数 据 点 评 通胀黏性依旧，降息前景堪忧 #美国 2024 年 2 月 CPI 数据点评 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 张佳炜 登记编号：S1220523120005 联系人 韦祎 相 关 研 究 《CPI 超预期大涨是否可持续？——2 月物价数据点评》2024.03.09 《出口超预期回升的三个原因——1-2 月外贸数据点评》2024.03.08 《政策到经济的传导逐步兑现，供需缺口收窄——2 月 PMI 点评》2024.03.01 《“非对称”降息后，广谱利率下行的次序——2024 年 2 月调降 LPR 报价点评》2024.02.20 《1 月 CPI 再度暗示去通胀进程之颠簸》2024.02.14 《春节假期后 LPR 报价进入调降窗口期——2024 年 1 月金融数据点评》2024.02.11 核心观点：美国 2 月 CPI 再超预期，通胀黏性虽有改善，但依旧顽固。基数效应与居住通胀虽能大概率支撑通胀继续回落至 9 月，但通胀黏性的持续意味着下行速率趋缓，压缩美联储降息空间，当前市场预期的 3.4 次/84bps 的降息仍存在纠偏风险。 通胀数据：美国 2 月 CPI 再超预期、黏性延续。2 月美国 CPI 同比+3.15%，预期+3.1%，前值+3.09%；核心 CPI 同比+3.75%，预期+3.7%，前值+3.86%。CPI 环比+0.44%，预期+0.4%，前值+0.31%；核心 CPI 环比+0.36%，预期+0.3%，前值+0.39%。CPI 公布后几小时内，市场交易经历了流动性紧缩→宽松→再紧缩的波折行情：①数据公布瞬时，超预期的 CPI读数触发算法交易，短线美债利率抬升、黄金下跌；②半小时后，从通胀结构的分析中可见，核心 CPI 高于预期主要来自二手车与服饰等商品分项、自住房折算租金(OER)与超级核心通胀环比从 1 月异常的高位回落、高波动的机票等较高的服务分项此前已被一些分析师预期到，因而市场悲观情绪有所弱化，美债利率回落、黄金回升；③1 小时后，紧缩交易再加码，美债利率回升、黄金回落，则在于虽然超级核心通胀环比未维持 1 月的异常高位，但其绝对水平仍高，通胀黏性仍然顽固，美联储或难以在下周 3 月FOMC 会议上表达对通胀回落更大的信心。 数据结构：通胀黏性虽有改善，但顽固依旧。①核心商品：结束八连跌，环比由-0.32%涨至+0.11%。其中，剔除二手车的核心商品环比由+0.08%下行至+0.06%，二手车环比由-3.37%涨至+0.52%，与先行指标 Manheim 二手车再度劈叉（图表 5）。②居住通胀：环比由+0.63%下降至+0.43%。一方面，高波动的酒店住宿再次回落，环比由+1.78%跌至+0.15%；另一方面，自住房折算环比由 1 月异常抬升的+0.56%回落至+0.44%，进一步确认 1 月其与租金背离的上涨或是噪音。整体看，居住服务环比持续+0.4%的较高中枢，意味着其对总体通胀的下行贡献进一步延后。从居住通胀滞后房价约16 个月关系和+0.4%的环比增长中枢推演，美国居住 CPI 同比增速在 2→9 月将从+5.74%→+5.09%，拖累 CPI 同比-0.24%，但房价近期的涨幅也意味着 24Q4 居住服务将再度反弹。③工资通胀：非居住核心服务环比由+0.70%降至+0.50%，超级核心通胀（考虑居住服务中的酒店分项）环比从+0.85%回落至+0.47%，而二者 3 个月均环比年率分别维持在+6.44%、+6.65%的高位，趋势不降反升。其中，虽然高波动的机票（环比+3.57%，前值+1.40%）再度发力，但车险（环比+0.9%，前值+1.4%）与医院（环比-0.27%，前值+1.59%）、其他服务（环比-0.62%，前值+0.95%）大幅降温，后者或得益于 2 月极寒天气改善→出勤工人增多→时薪环比由+0.5%回落至+0.1%。工资通胀滤掉 1 月的季节性、年度调整等技术杂音，结束异常超涨，但黏性依然顽固。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 策略启示：通胀下行方向不改，但斜率趋平、压缩联储降息空间。经历了 1月的强劲通胀数据后，2 月 CPI 继续超预期，虽然超级核心通胀环比较 1 月的高位显著改善，且 1 月意外反弹的自住房折算(OER)分项在 2 月如期回落、一度缓解市场的悲观情绪，但：①超级核心通胀增速水平仍高，且环比年率趋势不降反升，通胀黏性仍然顽固；②居住通胀下行速率较慢，对整体CPI 回落的助力效应或不及预期。基于我们对不同 CPI 环比增长中枢情景假设的推演，基数效应、居住通胀的滞后效应仍然有利于美国 CPI 同比延续回落至 9 月，底部或在+2.24%（+0.2%环比增长中枢）至+2.96%（+0.3%环比增长中枢），这意味着降息在方向上仍然是确定的。但是，1-2 月美国通胀所展示出的黏性放缓了通胀下行的速率，降低了美联储降息的充分性，进而压缩了美联储降息的空间。当前，市场预期美联储 6 月降息概率为79.1%，全年降息 3.4 次/84bps，这一预期仍存在纠偏风险，原因有四：①货币政策上，美联储降息将强化已在底部的地产周期与库存周期的修复力度，这本身就是在给实现通胀目标“添堵”；②政治周期上，7 月 15 日当周共和党将召开全国党代表大会，届时特朗普的关税、移民政策或更加清晰，市场或提前抢跑二次通胀交易；③商品供给上，地缘政治风险仍然频发，全球供应链仍然脆弱，逆全球化趋势难以系统性逆转，通胀面临显著抬升的尾部风险；④经济需求上，仍然紧俏的劳务市场为工资通胀黏性提供持续支撑。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 数据点评 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1：美国 CPI 分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，方正证券研究所；单位为% 数据点评 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2：美国 CPI 分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，方正证券研究所；单位为% 图表3：CPI 及主要分项同比增速 图表4：CPI 及主要分项 3 个月均环比年率 资料来源：彭博，方正证券研究所 资料来源：彭博，方正证券研究所 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%1415161718192021222324核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务-10%-5%0%5%10%15%20%25%17181920212223核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务数据点评 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5：Manhe