株冶集团(600961)首次覆盖：贵金属资源注入，老牌铅锌央企焕新出发

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 株冶集团 600961.SH 告 ⚫ 国内铅锌冶炼龙头。公司实控人为五矿集团，株冶集团保有国内最大的铅锌生产规模，锌产量一直居同行业的首位，占全国锌产能的 10%左右，为中国最大的单体锌冶炼企业。公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白银等，副产品为硫酸、氧化锌、锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿等，以及小产品镉锭、铟锭。 ⚫ 冶炼转贵金属资源型企业，盈利能力获质变。23 年公司注入五矿集团旗下水口山有限，正式从铅锌冶炼企业转为资源型企业，公司盈利能力获得大幅提升的关键在于冶炼企业毛利率远低于资源型企业毛利率。从净利率角度看，2019-2022 年公司销售净利率分别为 0.84%、1.41%、1.46%、0.66%，23 年收购水口山有限后，公司23Q1-3 净利率上升至 3.64%。后续随着公司技改项目持续推进，铅精矿自给率提升，自产金及锌精矿毛利率有望继续上行。 ⚫ 传统业务锌冶炼市占率高，冶炼能耗处于行业先进水平。锌产品行业下游中基建和建筑行业合计占比超 56%。我们认为，行业方面，24 年随着宏观经济逐步复苏，基建投资韧性犹存，叠加美联储 24 年的降息预期，锌冶炼行业需求受房地产下行的影响有限。公司方面，公司为国内最大单体锌冶炼企业，锌产品均为冶炼产品，产能为 68 万吨，22 年公司锌合金销量全国市占率近 10%，稳居行业前列。且从成本端来看，公司在锌冶炼行业单位能耗 893.61 kgce/t，处于行业领跑水平。 ⚫ 潜在注入预期。公司收购水口山有限事件有效解决株冶集团与水口山有限可能存在的潜在同业竞争问题，以此次收购为例，我们认为，未来公司或通过相同方式解决同业竞争问题。如若未来黄沙坪矿业、锡矿山等五矿下属子公司注入上市公司，这类资源型公司拥有的贵金属等矿产资源有望提升公司盈利能力。 ⚫ 我们预测公司 2023-2025 年每股净收益分别为 0.60、0.77、0.87 元，参考可比公司估值，给予公司 24 年 19x 市盈率，对应目标价为 14.63 元，首次给予买入评级。 风险提示 宏观经济波动风险、原材料价格上涨风险、下游行业市场波动风险、美国二次通胀风险 、后续新矿产资源注入不及预期的风险 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 16,472 15,677 22,038 23,275 25,143 同比增长(%) 11.6% -4.8% 40.6% 5.6% 8.0% 营业利润(百万元) 323 142 833 1,060 1,201 同比增长(%) 10.4% -56.2% 487.9% 27.2% 13.3% 归属母公司净利润(百万元) 164 56 648 823 933 同比增长(%) 3.2% -65.7% 1052.1% 27.1% 13.3% 每股收益（元） 0.15 0.05 0.60 0.77 0.87 毛利率(%) 4.7% 4.2% 8.2% 8.8% 9.0% 净利率(%) 1.0% 0.4% 2.9% 3.5% 3.7% 净资产收益率(%) 88.3% 25.1% 25.5% 15.6% 15.2% 市盈率 70.5 205.6 17.8 14.0 12.4 市净率 50.2 53.0 2.4 2.0 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年03月26日） 10.94 元 目标价格 14.63 元 52 周最高价/最低价 11.75/7.25 元 总股本/流通 A 股（万股） 107,287/75,181 A 股市值（百万元） 11,737 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2024 年 03 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 3.6 11.29 39.19 25.16 相对表现% 4.55 8.67 32.6 37.16 沪深 300% -0.95 2.62 6.59 -12 刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 李一冉 liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 李柔璇 lirouxuan@orientsec.com.cn 贵金属资源注入，老牌铅锌央企焕新出发 ——株冶集团首次覆盖 买入 （首次） 株冶集团首次报告 —— 贵金属资源注入，老牌铅锌央企焕新出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、公司介绍：国内铅锌冶炼龙头 ................................................................. 5 1.1 公司介绍：国内铅锌冶炼龙头 ...................................................................................... 5 1.2 股权结构：实控人为五矿集团 ...................................................................................... 7 1.3 历史沿革：60 年发展历史，2010 年成为央企 .............................................................. 7 二、冶炼转贵金属资源型企业，盈利能力获质变 ............................................ 9 2.1 24 年降息预期升温为主旋律，金价有望维持高位......................................................... 9 2.2 23 年收购水口山，转型资源型企业 ............................................................................ 12 三、传统业务锌冶炼市占率高，冶炼能耗处于行业先进水平 ........................ 16 3.1 基建投资韧性犹存，锌冶炼行业需求受影响有限 ........................................................ 16 3.2 国内最大单体锌冶炼企业，冶炼能耗处于行业先进水平 ........................