深度报告：创新驱动、全球布局

神州泰岳(300002.SZ)深度报告：创新驱动、全球布局评级：买入(维持)证券研究报告2024年03月28日游戏Ⅱ姚蕾(证券分析师)谭瑞峤(证券分析师)S0350521080006S0350521120004yaol02@ghzq.com.cntanrq@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M神州泰岳-17.9%9.8%2.7%沪深3000.2%5.0%-12.7%最近一年走势-28%-5%18%41%64%87%2023/03/282023/06/262023/09/242023/12/232024/03/22神州泰岳沪深300市场数据2024/03/27当前价格（元）9.3752周价格区间（元）7.83-16.33总市值（百万）18,375.43流通市值（百万）17,045.85总股本（万股）196,109.20流通股本（万股）181,919.40日均成交额（百万）919.98近一月换手（%）5.79请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）4806 5965 6989 8122 增长率(%)11 24 17 16 归母净利润（百万元）542 893 1065 1234 增长率(%)41 65 19 16 摊薄每股收益（元）0.28 0.46 0.54 0.63 ROE(%)11 15 16 15 P/E16 21 17 15P/B1.76 3.19 2.69 2.28 P/S1.77 3.08 2.63 2.26 EV/EBITDA8.91 13.39 10.73 8.61 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4p报告亮点：本报告尝试从出海SLG市场的角度为市场提供增量认知，采用了连贯详实的数据进行分析。①海外SLG市场过去十年的复盘和近期热点趋势；②SLG头部产品及厂商和竞争格局，涉及Funplus、三七互娱、点点互动等公司及代表产品；③探讨SLG产品的定义、变迁、跟踪框架。p核心观点：1.出海SLG：传统与创新并存，融合创造机遇n策略类手游：出海优势赛道，高投入、长回报。据伽马数据，2022年中国自研游戏出海TOP100中近40%的流水来自策略类，SLG作为其中代表品类，具有用户价值高、生命周期长、流水稳健的特点。SLG不卷美术品质但数值策划、买量发行的门槛较高，充足的资金是SLG产品发行的入场券。n海外SLG：估算2023年总规模464-653亿元，中国厂商份额过半，融合创新是发展驱动。①定义：狭义SLG通常指“4X行军战斗”子品类，以《部落冲突》为代表的建造-战斗SLG和以《金铲铲之战》为代表的自走棋不在本文讨论范围。②规模：据Sensor Tower数据，我们估算2023年海外4X SLG整体市场规模约464-653亿元，2023年海外流水中美、日、韩、德合计占比超过50%。③格局：海外SLG市场中，中国厂商份额过半，头部玩家有Funplus、莉莉丝、三七互娱、壳木游戏（神州泰岳）、Top Games、点点互动（世纪华通）等，但格局并未完全固化，壳木游戏是近年来唯一排名持续提升的第一梯队厂商。④挑战：外部环境导致大盘承压。在宏观经济和IDFA隐私政策等外部因素的影响下，2022年海外SLG规模YoY为-5.58%， 2023年海外SLG规模YoY为-4.81%，竞争趋于激烈，甚至Funplus份额也有所下滑，整个行业都在寻求新的增长点。⑤机遇：融合创新持续推动市场扩容，模拟经营+SLG跑出现象级爆款。过去十年，创新带动了市场和用户的扩容。从COK到率土、到研发融合、发行融合，代表产品流水天花板不断被刷新。发行融合代表作、点点互动《寒霜启示录》采用模拟经营+SLG设计思路，2022年12月上线以来流水提升迅猛，截至2024年2月单月流水达5.19亿创新高，2023年流水26.49亿元，为流水斜率较高的爆款产品，以目前趋势来看有望突破行业天花板。n模拟经营+SLG的底层逻辑：玩法、买量互补，提高ROI。①玩法：模拟经营玩法初期反馈频率高，但后期体验较为单一；SLG玩法前期资源积累速度慢，后期战斗体验感高。据点点数据，2023年SLG海外流水TOP1《Evony》次留20%、七留6%、月留2% ；而模拟经营+SLG融合玩法的《寒霜启示录》则高达次留59%、七留22%、月留10%。②买量：模拟经营玩法低成本吸引客户，SLG商业化变现能力突出，形成低成本、高回报组合。我们基于2022年数据对模拟经营+SLG的买量ROI进行了估算，理想情况下融合后买量ROI可以提升约一倍。2.壳木游戏：专注创新带来领先n成功复盘：战略专注、研运一体、立项严格、买量集中。壳木游戏是最早进入出海SLG赛道的玩家之一，稳扎稳打的同时追求创新，《小小帝国》是全球首款3D SLG手游，《战火与秩序》《旭日之城》分别在研发和发行层面进行了一定程度的创新并取得了成功。在行业前期格局变迁和后期大盘下滑的环境下，壳木既保持对外部环境的敏锐、又持续修炼内功，带来流水（连续8年）、市占率（连续6年）、排名持续提升，暂列2023年中国出海SLG厂商TOP4，公司口径2022年/2023年H1流水39/22亿元（2023年H1 YOY+16%）。n未来看点：1）中短期（2024Q2-2025Q1）关注《战火与秩序》利润率、《旭日之城》流水高度、新品成功率。①《战火与秩序》：利润稳健。上线8年，2022年项目利润率(即(流水-渠道开支-营销投放开支）/流水)高达47%，利润贡献5亿元+。由于中世纪题材相对老化，用户量增长承压，2024-2025年流水可能承压，但随着投放的收减，利润率有望进一步提升。②《旭日之城》：当打之年。上线时间5年以上，在SLG品类中属于运营中期，但流水趋势持续稳健爬升，仍未达到峰值。对标头部产品，累计流水（《万国觉醒》（截至2024年1月）234亿元vs《旭日之城》（截至2023年Q2）74亿元）和最高月流水（《万国觉醒》6.8亿 vs《旭日之城》2.7亿）角度来看，《旭日之城》仍有较大提升空间。③储备产品：模拟经营+SLG《代号：DL》（科幻题材）和《代号：LOA》（文明题材）：关注导量&ROI。预计2024年上线，初期重点关注导量和开服情况。参考公司历史产品数据和买量策略，上线后前两个季度为数据验证期，从第三个季度开始的导量情况与流水高度存在一定相关关系。此外，SLG产品初期流水预期不宜过高，但亦存在超预期可能。假设2款产品于2024年中上线，参考历史数据，上线前半年流水贡献中位数3296万元，但考虑2023年《寒霜启示录》上线前6个月累计流水迅速达到10.6亿，模拟经营+SLG融合品类已有成功先例，而市场竞争尚不激烈，加之模拟经营买量成本显著低于传统SLG，一旦数据表现突出、买量扩大，流水亦有望快速爬升。2）中长期天花板：通往SLG顶尖厂商之路？对标Funplus，连续5年出海SLG赛道TOP1，手握4款年流水10亿级产品，其中一款为2022年上线的新品。2024年为壳木游戏产品大年，年内预计上线2款新品，在公司买量预算较为充裕