宝尊电商(BZUN.US)专注高质量发展，品牌管理业务持续减亏中

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宝尊电商 (BZUN US) 专注高质量发展，品牌管理业务持续减亏中 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 4.18 2024 年 3 月 24 日│美国 互联网 收入基本符合 VA 一致预期，专注电商业务高质量发展转型 4Q23 宝尊电商总收入为 27.8 亿元，同比增长 8.9%，增速基本符合 Visible Alpha（VA）一致预期的 9.8%。非 GAAP 归母净利润 0.3 亿元，对应于非GAAP 归母净利率 1.0%，逊于 VA 一致预期的 2.1%，我们认为主因品牌电商消费情绪处于恢复过程中。展望 2024 年，我们预计公司将专注于电商业务高质量发展转型，举措包括积极拓展新业务模式和开拓高质量客户，或对短期利润释放带来部分压力。我们下调 2024/2025 年公司非 GAAP 归母净利润预测至 0.1/1.7 亿元（前值：1.3/2.9 亿元），引入 2026 年新值 2.8 亿元。基于分部估值模型的目标价为 4.18 美元（前值：5.80 美元）。维持“买入”。 电商业务：持续优化低利润率产品销售与低增值服务收入项目 4Q23 宝尊的电商业务总收入为 23.2 亿元，同比下降 8.9%。其中产品销售收入为 6.0 亿元，同比下降 22.6%，主要由于小家电品类表现较弱，且公司优化了低利润率的产品销售并收缩了低增值服务收入项目。服务收入为 17.3亿元，同比下降 3.0%。其中仓储和履约收入同比减少 6.3%至 7.1 亿元，主要受仓储业务量下降影响所致。数字营销与技术服务收入同比增加 6.9%至5.5 亿元。电商业务分部非 GAAP 经营利润 1.2 亿元，对应非 GAAP 经营利润率 5.1%，同比下滑 2.1pp，我们认为主要归因于电商消费情绪仍在恢复中以及收入增长承压导致的经营杠杆释放放缓。 品类表现与渠道占比：各品类表现分化，运动服饰销售亮眼 4Q23 品类表现相对分化，产品销售方面：1）小家电收入 2.6 亿元，同比下降 34.0%；2）化妆品收入 1.3 亿元，同比增长 41.3%；3）快消品收入0.5 亿元，同比下降 42.8%；服务收入的线上店铺运营中，服饰与配件收入为 3.7 亿元，同比增长 1.5%；其中奢侈品收入为 1.2 亿元，同比下降 7.0%，运动服饰收入为 1.3 亿元，同比增长 10.2%。公司积极拓展多元化渠道布局，在 2024 年 3 月已完成对抖音合作伙伴洛氪迅的收购，并在抖音上与 Zara、Armani 和可口可乐等行业龙头签订了服务协议，我们期待其直播业务的健康发展为公司在中长期创造额外收入。 品牌管理业务：GAP 毛利率同比改善明显，Hunter 知识产权收购已完成 4Q23 品牌管理业务收入环比上升 53.7%至 4.6 亿元，毛利率 52.9%，环比下降 2.6pp，同比提升超 11pp，我们认为主要得益于 GAP 持续改善的新店经营效率和谨慎的折扣节奏。品牌管理业务非 GAAP 经营亏损 0.4 亿元，对应非 GAAP 经营利润率-9.3%，环比改善 7.6pp。此外，公司针对 Hunter的知识产权收购已经完成，并成立与 Authentic Brands Group 的合资公司。 风险提示：消费复苏不及预期；头部合作品牌终止合作；电商增速不及预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 4.18 收盘价 (美元 截至 3 月 22 日) 2.30 市值 (美元百万) 138.97 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1.58 52 周价格范围 (美元) 1.90-6.10 BVPS (美元) 9.57 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 8,401 8,812 9,058 9,392 9,912 +/-% (10.60) 4.90 2.80 3.68 5.54 归属母公司净利润 (人民币百万) (653.29) (278.42) (137.81) 18.39 134.04 +/-% 197.18 (57.38) (50.50) (113.34) 629.02 EPS (人民币，最新摊薄) (35.14) (14.98) (7.41) 0.99 7.21 ROE (%) (14.55) (6.81) (3.42) 0.46 3.31 PE (倍) (0.45) (1.06) (2.17) 16.28 2.23 PB (倍) 0.07 0.07 0.08 0.08 0.07 EV EBITDA (倍) (7.28) (55.42) (51.60) 20.29 10.45 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (63)(39)(16)832Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)宝尊电商标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宝尊电商 (BZUN US) 盈利预测与估值 盈利预测调整 我们将宝尊电商 2024/2025 年收入预测分别下调 2.3/3.3%至 90.6/93.9 亿元，主要考虑到产品销售品类中电子产品和小家电相关销售组合的优化带来的收入承压以及公司战略转型过程中主动出清低利润率业务一定程度上放缓了收入杠杆的释放速度，并推出 2026 年预测99.1 亿元。 我们将宝尊电商 2024/2025 年非 GAAP 口径归母净利率调整至 0.1/1.8%（前值：1.4/2.9%），2024/2025 年预测下调主要考虑到收入端承压所带来的利润释放节奏慢于我们此前预期，并推出 2026 年预测 2.9%。 图表1： 华泰预测变动 2024E 2025E 2026E （人民币百万） 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 新值 营业收入 9,274 9,058 -2.3 9,708 9,392 -3.3 9,912 毛利润 7,144 6,824 -4.5 7,692 7,241 -5.9 7,719 经营利润，GAAP -1 -134 -8836.5 187 61 -67.4 204 归母净利润，GAAP -23 -138 -499.4 130 18 -85.9 134 归母净利润, 非 GAAP 125 7 -94.3 285 169 -40.9 283 资料来源：华泰研究预测 图表2： 华泰利润率预测变动 2024E 2025E 2026E 前值 新值 变