云南铜业(000878)硫酸跌价拖累业绩，大股东优质资产注入可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月05日增 持云南铜业（000878.SZ）硫酸跌价拖累业绩，大股东优质资产注入可期核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价14.14 元总市值/流通市值28331/28331 百万元52 周最高价/最低价14.16/9.20 元近 3 个月日均成交额608.45 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云南铜业（000878.SZ）-现金流稳健充裕，托管控股股东海外大型铜矿山》 ——2023-09-02《云南铜业（000878.SZ）-资产质量提升，现金流强劲》 ——2023-04-24《云南铜业（000878.SZ）-定增申请获批，公司铜资源量进一步提升》 ——2022-08-292023 年公司归母净利润同比下降 12.7%。2023 实现营收 1470 亿元（+8.9%），归母净利润 15.8 元（-12.7%），扣非归母净利润 15.4 亿元（-15.1%），经营活动产生的现金流量净额 64.4 亿元（+6.1%）。其中 2023Q4 营业收入 364亿元（同比-1.2%，环比-8.4%），归母净利润 0.61 亿元（同比-88%，环比-88%）。2023Q4 盈利大幅下滑主因计提资产减值。公司利润分配方案：以2023 年末总股本20 亿股为基数，拟向全体股东每10 股派发现金股利3 元（含税），合计分配现金股利人民币 6 亿元。计提资产减值：西南铜业分公司搬迁升级改造，老装置计提长期资产减值 5.0亿元，楚雄矿冶六苴铜矿可采资源量减少计提长期资产减值 2.1 亿元，计提存货跌价准备 1.2 亿元，共计 8.3 亿元。硫酸跌价拖累业绩。2023 年公司毛利润 60.7 亿元，同比减少 4.6 亿元。其中铜版块 37.9 亿元，同比增加 3.7 亿元，主因铜冶炼加工费 TC 上涨；受益于贵金属价格上涨，贵金属版块增利 5.8 亿元。减利项主要是硫酸，2023 年硫酸市场价格大跌，公司硫酸业务毛利润从 2022 年 11.9 亿转为亏损 0.5 亿元。大股东优质资产注入：2026 年 11 月 29 日之前，启动将大股东持有的凉山矿业股份有限公司股权注入云南铜业的工作。大股东持有凉山矿业 40%股权，上市公司持有 20%，2023 年凉山矿业净利润 6 亿元。注入后，上市公司将持有凉山矿业 60%股权。凉山矿业拉拉铜矿年产铜精矿 1.3 万吨左右，另外凉山矿业红泥坡铜矿已于 2022 年 5 月开工，总投资 18.5 亿元，2025 年下半年建成，该矿区建成后年采选规模 198 万吨，折铜金属量 2.6 万吨/年。风险提示：铜价或硫酸价格大幅下跌风险，老旧矿山产量缩减风险。投资建议：维持 “增持”评级。我们假设 2023-2025 年铜现货含税价均为 69000 元/吨，铜精矿 TC 均为60/70/70 美元/吨，硫酸价格为 150 元/吨，黄金价格 500 元/克，白银价格5800 元/千克，预计 2024-2026 年归母净利润 20.18/23.08/31.09 亿元，同比增速 27.8/14.4/34.7%；摊薄 EPS 分别为 1.01/1.15/1.55 元，当前股价对应 PE 分别为 14.0/12.3/9.1x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)134,915146,985148,868151,921154,976(+/-%)6.2%8.9%1.3%2.1%2.0%净利润(百万元)18091579201823083109(+/-%)178.6%-12.7%27.8%14.4%34.7%每股收益（元）0.900.791.011.151.55EBITMargin3.2%2.6%2.3%2.6%3.4%净资产收益率（ROE）13.7%11.4%13.3%14.0%16.9%市盈率（PE）15.717.914.012.39.1EV/EBITDA9.19.910.69.47.5市净率（PB）2.142.041.871.721.54资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023 年公司归母净利润同比下降 12.7%。2023 实现营收 1470 亿元（+8.9%），归母净利润 15.8 元（-12.7%），扣非归母净利润 15.4 亿元（-15.1%），经营活动产生的现金流量净额 64.4 亿元（+6.1%）。其中 2023Q4 营业收入 364 亿元（同比-1.2%，环比-8.4%），归母净利润 0.61 亿元（同比-88%，环比-88%）。2023Q4盈利大幅下滑主因计提资产减值。公司利润分配方案：以 2023 年末总股本 20 亿股为基数，拟向全体股东每 10 股派发现金股利 3 元（含税），合计分配现金股利人民币 6 亿元。计提资产减值：西南铜业分公司搬迁升级改造，老装置计提长期资产减值 5.0 亿元，楚雄矿冶六苴铜矿可采资源量减少计提长期资产减值 2.1 亿元，计提存货跌价准备 1.2 亿元，共计 8.3 亿元。图1：云南铜业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：云南铜业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：云南铜业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：云南铜业单季扣非归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理硫酸跌价拖累业绩。2023 年公司毛利润 60.7 亿元，同比减少 4.6 亿元。其中铜版块 37.9 亿元，同比增加 3.7 亿元，主因铜冶炼加工费 TC 上涨；受益于贵金属价格上涨，贵金属版块增利 5.8 亿元。减利项主要是硫酸，2023 年硫酸市场价格大跌，公司硫酸业务毛利润从 2022 年 11.9 亿转为亏损 0.5 亿元。图5：云南铜业营收构成（单位：亿元）图6：云南铜业毛利润构成（单位：亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司旗下铜矿山产量有增有减，总体平稳。分矿山来看，普朗铜矿产量同比略增，玉溪矿业产量平稳，迪庆矿业羊拉铜矿经过前几年整改产量稳中有增。矿山未来增量方面，年报中提到在 2026 年 11 月 29 日之前，启动将大股东持有的凉山矿业股份有限公司股权注入