华润啤酒(0291.HK)2024年展望：轻装上阵，快步前行

敬请阅读末页的重要说明12024 年 4 月 12 日食品、饮料及烟草: 中性授权转发报告/ 业绩点评报告华润啤酒 (291 HK, 买入, 目标价: HK$39.50) 目标价: HK$39.50当前股价: HK$34.05股价上行/下行空间+16%52 周最高/最低价 (HK$)65.40/27.20市值 (US$mn)14,106当前发行数量(百万股)3,244三个月平均日交易額 (US$mn)53流通盘占比 (%)48主要股东 (%)中国华润有限公司52按 2024 年 4 月 9 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)39.5042.00-6%2024E EPS (RMB)1.911.778%2025E EPS (RMB)2.192.066%2026E EPS (RMB)2.49N/AN/A股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于彭博 。正差幅 =华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 =华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队陈亚雷香港证监会中央编号：ARW8972024 年展望：轻装上阵，快步前行•成本下行及持续的产品升级战略有望推动啤酒业务利润率和净利润双增。•白酒收入有望重启健康增长，进而带动经营杠杆改善。•重申“买入”评级，下调目标价至 39.50 港元（对应 11.0 倍 2024 年EV/EBITDA）。 此港股通报告之英文版本于 2024 年 4 月 10 日上午 6 时由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号：S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。2024 年啤酒业务前景依然乐观：华润啤酒的啤酒业务 2023 年业绩表现稳健，收入同比增长 4.5%（销量增长 0.5%，销售价格增长 4.0%），公司方面对 2024 年啤酒业务前景保持乐观。管理层指出，尽管消费复苏缓慢，但今年 1-2 月公司啤酒业务的销量仍保持同比正增长。我们认为，这主要得益于经销商的渠道补货。此外，我们预测啤酒业务的毛利率将继 2023 年提高 1.7 个百分点之后，进一步提高 2.1 个百分点至 43.5%，这主要得益于持续的产品升级和原材料成本下行趋势。尽管我们预计华润啤酒将加大销售和营销投入，以继续推动中高端产品销量的两位数增长，但我们认为毛利率的扩大将足以抵消经营费用的增加。我们预测，啤酒业务的经营利润率将从 2023 年的 18.7%增至 2024 年的 19.9%。白酒业务的经营利润率有望在未来数年实现结构性改善。管理层表示，华润啤酒此前在白酒业务方面的主要任务是重新建立合理的渠道定价结构，而新产品的推出和销售及营销支持将在今年跟进。2023 年，白酒业务的毛利率为 44%，远低于金沙酒业被收购前 2020/21年 65%的平均毛利率。根据我们的测算，2023 年华润啤酒在白酒业务方面的销售及分销支出约为10 亿元人民币，约占分部收入的50%，远高于金沙酒业2020/21 年13%的均值。我们认为，白酒业务经营利润率大幅下降（2023 年为 6.2%，加回无形资产摊销后为38.6%，而金沙酒业 2020/21 年的平均经营利润率为 50%），部分反映了白酒消费市场疲软，但亦是投入大额销售及营销费用（与渠道端清库存相关，其中可能包括产品回购、存货减值以及加大对经销商和消费者的补贴，尤其是在 2023 年下半年）的结果。不过，我们认为白酒业务面临的上述负担已经成为过去，随着今年白酒收入恢复健康增长，我们认为该业务应会实现良好的经营杠杆。我们预测 2024/ 25/ 26 年白酒业务的经营利润率将从2023 年的 6.3%增至 11.0%/18.0%/ 23%。重申“买入”评级；下调目标价至 39.50 港元。我们将目标倍数下调至 11.0 倍 2024 年EV/EBITDA（之前为 11.6 倍），处于全球啤酒同业公司和中国白酒公司当前股价交易区间的中位。在汇率变化后，我们得到新的目标价为 39.50 港元（之前为 42.00 港元）。我们重申“买入”评级。风险提示：原材料成本上涨，未能持续实施产品升级策略，营销费用增加，白酒业务扩张速度慢于预期。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (RMBmn)35,26338,93240,98043,46346,090息税前利润 (RMBmn)5,2276,9617,8338,87410,156归母净利润 (RMBmn)4,4085,0886,2047,1018,067每股收益 (RMB)1.361.571.912.192.49市盈率 (x)34.929.116.214.212.5注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润和每股收益为调整后数据。Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-2425.035.045.055.065.0华润啤酒恒生指数2024E2025E营收 (RMBmn)41,641 (-2%)44,455 (-2%)EPS (RMB)1.89 (+1%)2.18 (+0%)2024 年 4 月 12 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2图表 1: 华润啤酒—年度及半年度损益表，2022-26 年202220232024E2025E2026E1H222H221H232H23收入35,26338,93240,98043,46346,09021,01314,25023,87115,061…啤酒35,26336,86538,58040,46342,49021,01314,25022,89413,971…白酒02,0672,4003,0003,600009771,090生产成本(21,702)(22,829)(23,138)(24,018)(24,910)(12,135)(9,567)(12,880)(9,949)毛利13,56116,10317,84219,44521,1808,8784,68310,9915,112…啤酒13,56115,18816,70217,94519,2908,8784,68310,3484,840…白酒09151,1401,5001,89000643272毛利率38.5%41.4%43.5%44.7%46.0%42.3%32.9%46.0%33.9%…啤酒38.5%41.4%43.3%44.3%45.4%42.3%32.9%46.0%33.9%…白酒38.5%41.2%47.5%50.0%52.5%42.3%32.9%45.2%34.6%其他收入1,8032,2901,4751,5651,6598889157471,543销售及分销费用(6,750)(8,065)(8,114)(8,475)(8,895)(3,220)(3,530)(3,914)(4,151)一般及管理费用(3,320)(3,362)(3,360)(3,651)(3,779)(1,346)(1,974)(1,576)(1,786)关联公司收入(67)(5)