并表压力不改增长趋势，疆外扩张持续进行中

公司研究公司财报点评证券研究报告乳品2024 年 04 月 15 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明天润乳业（600419.SH）并表压力不改增长趋势，疆外扩张持续进行中事件：公司发布 2023 年年度报告，营业总收入为 27.14 亿元，同比增长 12.6%；归母净利润 1.42 亿元，同比下降 27.7%。单四季度来看，2023Q4营业收入 6.31 亿元，同比增长 13%；归母净利润亏损 47 万元，由盈转亏。2023 年 6 月 1 日，公司合并新农乳业，剔除合并新农影响，公司 2023 年营收 25.09 亿元，同比增长 4.1%；剔除并表新农影响后公司归母净利润 2.37亿元，同比增长 20.8%。线上线下双管齐下，疆内疆外两翼齐飞。公司出疆进程持续推进，2023年公司疆内/疆外营收分别为 14.51/12.49 亿元，同比上升 6.0%/20.8%；毛利率 17.9%/20.9%，同比增长 3.0/-1.1pcts。此外，公司数字营销实现从 0到 1 快速发展，深度融合推广和销售。报告期内，经销/直销的营收分别为24.01/2.99 亿元，同比上升 12.2%/13.9%；毛利率 19.7%/16.1%，同比增长1.4/1.1pcts。其中直销渠道营收增长主要因为公司在运营京东、天猫、社区团购等传统电商平台的基础上，扩展短视频、直播、私域运营等数字营销方式。产品矩阵不断优化，研发创新提高核心竞争力。报告期内，公司持续深耕产品创新，研发投入同比增长 141.9%，秉承以市场为导向的理念，推出了零蔗糖酸奶、沙棘奶啤和杏运棘了酸奶等 70 余款口味各异的新产品。受益于公司巩固疆内竞争优势以及出疆通道的进一步开放，常温乳制品和低温乳制品营收和毛利实现双增。其中常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为 15.30/10.80/0.80 亿元，同比增长 18.7%/7.6%/-10.1%，毛利率分别为 18.8%/21.5%/-3.4%，同比增长 2.7/0.6/-14.3pcts。弱需求及并表新农压缩盈利空间，未来或将得到改善。受消费偏弱、乳制品行业增速放缓影响，以及上游仍在新建牧场，导致供需关系失衡，原料奶阶段性过剩。同时，报告期内公司收购新农乳业导致公司利润减少0.95 亿元、淘汰牛损失 0.7 亿元、以及公司出疆战略以及研发创新拉高整体费用水平，均影响公司盈利水平。费用端来看，2023 年公司销售费用率/管理费用率分别为 5.4%/3.6%，同比增长 0.2/0.2pcts，销售费用率增长主因产品推广，管理费用率增长则主因战略规划。但毛利率同比增长 1.2pcts，为 19.1%。未来盈利空间或将得到释放。盈利预测与投资建议。考虑到需求端复苏偏弱以及并表影响短期，我们预计公司 2024-2026 年收入 29.98/33.74/37.67 亿元（2024 年/2025 年前值分别为 32.09/36.88 亿元），归母净利润 1.79/2.03/2.42 亿元（2024 年/2025年前值分别为 2.21/2.61 亿元）。但天润此轮出疆战略清晰，疆外市场拓展仍稳步进行中，预计未来发展仍有增长空间。因此我们给予公司 2024 年22X PE，对应目标价为 12.30 元/股，维持买入评级。风险提示：行业促销竞争加剧；公司疆外拓展进展受阻；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；食品安全事件。买入（维持评级）当前价格：9.70 元目标价格：12.3 元基本数据总股本/流通股本(百万股)320.19/320.19流通 A 股市值(百万元)3,105.85每股净资产(元)7.47资产负债率(%)53.46一年内最高/最低价(元)20.64/8.88一年内股价相对走势团队成员分析师： 刘畅(S0210523050001)lc30103@hfzq.com.cn分析师： 张东雪(S0210523060001)zdx30145@hfzq.com.cn相关报告1、天润乳业（600419.SH）：疆外扩张大有可为，产能扩建助力盈利向上——2024.01.04财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）2,4102,7142,9983,3743,767增长率14%13%10%13%12%净利润（百万元）197142179203242增长率31%-28%26%13%19%EPS（元/股）0.610.440.560.630.75市盈率（P/E）15.821.917.415.312.9市净率（P/B）1.31.31.21.21.1数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司财报点评 | 天润乳业图表 1：财务预测摘要资产负债表利润表单位:百万元2023A2024E2025E2026E单位:百万元2023A2024E2025E2026E货币资金511670662821营业收入2,7142,9983,3743,767应收票据及账款143134124127营业成本2,1952,4122,6992,998预付账款21364045税金及附加13151719存货8129091,0111,121销售费用147168192218合同资产0000管理费用97107127150其他流动资产69303438研发费用25242730流动资产合计1,5561,7791,8712,152财务费用18485967长期股权投资19111513信用减值损失-4-3-4-3固定资产2,2392,8152,9343,141资产减值损失-49-31-40-36在建工程510610610510公允价值变动收益0000无形资产62718391投资收益1111商誉2222其他收益80404651其他非流动资产1,3121,0701,1941,135营业利润245229254296非流动资产合计4,1444,5804,8384,893营业外收入3333资产合计5,7006,3586,7097,045营业外支出75404040短期借款476476476476利润总额173192217259应付票据及账款8689531,0671,185所得税33151721预收款项0000净利润140177200238合同负债51636777少数股东损益-2-2-3-3其他应付款193213240268归属母公司净利润142179203242其他流动负债137175220227EPS（按最新股本摊薄） 0.440.560.630.75流动负债合计1,7251,8802,0702,232长期借款8421,2141,2141,214主要财务比率应付债券00002023A2024E2025E2026E其他非流动负债480436522599成长能力非流动负债合计1,3231,6501,7351,812营业收入增长率12.6%10.5%12.5%11.7%负债合计3,0473,5293,8054,045EBIT 增长率-9.1%25.6%14.9%18.0%归属母公司所有者权益2,3912,5702,6472,747归母公司净利润增长率-27.7%26.0%13.2%1