2023年盈利承压，主营产品价格或将企稳回升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月17日增 持金禾实业（002597.SZ）2023 年盈利承压，主营产品价格或将企稳回升核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林联系人：张歆钰010-88005379yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cnS0980520120002基础数据投资评级增持(下调)合理估值收盘价20.87 元总市值/流通市值11895/11827 百万元52 周最高价/最低价30.36/15.33 元近 3 个月日均成交额94.74 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金禾实业（002597.SZ）-1-9 月业绩同比大幅增长，定远二期打开成长空间》 ——2022-10-18《金禾实业（002597.SZ）-代糖毛利持续提升，积极推进定远二期建设规划》 ——2022-08-26《金禾实业（002597.SZ）-2022H1 业绩同比大幅增长，三氯蔗糖高景气持续》 ——2022-07-08《金禾实业（002597.SZ）-1 季度业绩同比高增，三氯蔗糖出口大幅增长》 ——2022-05-03《金禾实业（002597.SZ）-1 季度业绩同比高增，三氯蔗糖出口大幅增长》 ——2022-04-29金禾实业为国内人工甜味剂龙头企业，市场份额位居全国前列。金禾实业成立于 1974 年，2011 年在深交所上市。公司主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。公司主营产品三氯蔗糖、安赛蜜和甲乙基麦芽酚产能位居全国前列。此外，公司投建的定远循环经济产业园项目，覆盖了甜味剂原料产品，建设了医药中间体和香精香料产能，基于合成生物学和绿色合成技术为业务拓展做好战略配置。海外三氯蔗糖需求持续增长，或带动产品价格企稳回升。三氯蔗糖与安赛蜜实现工业化生产历史较长，就产品价格走势而言，历史中曾经历过供给端驱动以及需求端驱动产品价格的变化周期，2023 年两种产品均处于价格下行周期。我们认为近期食品添加剂大厂将部分产品主动停产挺价标志着供给端的产能调整，需求端三氯蔗糖海外出口量同比持续增长，我们判断，金禾实业主营产品三氯蔗糖的供需格局或将改善，进而带动产品价格企稳回升。公司主营产品价格下降，2023 年营收及利润同比下滑。2024 年 4 月 15 日，公司发布 2023 年年度报告，公告显示，公司实现营业收入 53.11 亿元，同比下滑 26.75%；实现归母净利润 7.04 亿元，同比下滑 58.46%；实现扣非后归母净利润 6.08 亿元，同比下滑 64.75%。其中视频制造产品实现收入 28.90亿元，同比下滑 36.60%，基础化工实现营收 19.42 亿元，同比下滑 14.43%。定远二期部分项目顺利投产，新增产品规划赋予公司未来成长性。2023 年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60 万吨硫酸、年产 6 万吨离子膜烧碱、年产 6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等主体项目，预计在 2024 年 4 月份陆续达到试生产条件。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。完成了 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于 2024 年 2 月 29 日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。另外根据《安徽金禾实业股份有限公司 10000 吨/年生物绿色制造健康产业项目环境影响评价首次公示》显示，公司将建设 10000 吨/年生物绿色制造健康产业装置，达到年产 9800 吨阿洛酮糖、年产 5 吨圆柚酮、年产 5吨檀香油、年产 5 吨罗汉果甜苷、年产 5 吨香紫苏醇、年产 50 吨红没药醇、年产 5 吨瓦伦西亚烯、年产 10 吨金合欢醇（反反式）、年产 15 吨柚皮苷、年产 100 吨新橙皮苷的生产能力。随着公司规划新品的不断落地，将赋予公司一定成长性，带来新的盈利增长点。风险提示：甜味剂需求低迷的风险；原材料价格大幅波动的风险；供给侧产能调整无法持续的风险。投资建议：我们在 2022 年 10 月针对公司 2022 年三季报的点评报告中，对于公司2022-2024 年给出了归母净利润为 17.95/21.90/25.08 亿元的预测，我们根据实际情况，下调了公司盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为：7.9/9.1/9.9 亿元，下调评级为“增持”评级。调整原因如下：彼时正处于我国“后疫情时代”的消费浪潮期间，受疫情因素影响，国内外消费者对于健康理念的重视程度加深，进而推动三氯蔗糖、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告赤藓糖醇等“低热量、低 GI”食品添加剂需求的提升。在三氯蔗糖供给端，随着 2021 年末能耗双控政策趋严，原材料供给不足和生产企业开工率下滑，推动三氯蔗糖产品价格高涨。彼时我们对于产品供需格局判断过于乐观，高估了海内外需求增长的持续性以及政策对产品新增产能把控的严格性，2023年来，三氯蔗糖在需求增量有限且产能持续释放的背景下，价格持续下跌，2023 年三氯蔗糖市场均价同比下滑 57%，安赛蜜市场均价同比下滑 35%，压缩了公司的盈利空间。回溯公司 2022-2023 年的业绩真实情况：公司实现营收 72.5/53.1 亿元，同比增 加 24.0%/-26.7% ；实 现归 母净利 润 17.0/7.0 亿元 ，同 比增加44.0%/-58.5%。在当前时点下，随着三氯蔗糖产品出口量同比持续增长，且我们判断三氯蔗糖主要厂家或将主动调整供给产能，在此前提下，公司主营产品价格或将企稳回升，进而带动公司盈利同比上行。相比于 2022 年盈利预测，我们谨慎下调公司 2024-2026 年的营业收入至 55.5/58.7/62.7 亿元，公司归母净利润为 7.9/9.1/9.9 亿元，当前股价对应 PE 分别为 15/13/12X，给予“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)7,2505,3115,5475,8686,265(+/-%)24.0%-26.7%4.4%5.8%6.8%归母净利润(百万元)1695704793914985(+/-%)44.0%-58.5%12.6%15.3%7.8%每股收益（元）3.021.241.391.601.73EBITMargin27.7%12.6%14.9%16.3%16.6%净资产收益率（ROE）24.1%9.9%10.3%11.0%10.9%市盈率（PE）6.916.915.013.012.1EV/EBITDA6.414.312.510.79.7市净率（PB）1.661.671.551.431.32资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3金禾实业为国内人工甜味剂龙头企业，市场份额位居全国前列。金禾实业成立于 1974年，2011 年在深交所上市。公司主营