微观结构跟踪：机构避险行情可能持续至4月末

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2024.04.10 机构避险行情可能持续至 4 月末 ——微观结构周度跟踪 [Table_Guide] 本报告导读：短债走势较长端债种略为强势，可能跟机构的避险配置行为有关，这一趋势可能持续到 4 月末 5 月初特别国债放量冲击以后。 摘要： [Table_Summary] 3 月中旬之后，短债走势较长端债种略为强势。我们认为这可能跟机构的保守情绪和避险配置行为有关，这种行为在短期资金相对宽松的环境下可能发酵，造成短端债种利率下行的同时，长端债种下行受阻。长债的重新强势，可能要等待 4 月末 5 月初的超长特别国债供给初次冲击过后，市场重新发力，配置国债时才会到来。 跨季后资金的相对宽松，债市走势较为平稳，但在长短端表现有一定差异，长端相对偏弱。我们认为在“资产荒”+资金缓慢宽松的环境改变前，长债应该相对偏强的大逻辑没有变。那么短期的短债走强，很可能并非宏观经济变化的影响，而是机构行为的短期作用。 起作用原理主要是在 4 月初资金相对宽松（政府融资尚未放量）的现实和4 月末 5 月初资金可能收紧（由于特别国债发行）的预期下，投资长端债种未来波动风险较大，而短债债种虽然没有超额收益，但可以相对减少久期带来的波动，故部分机构特别是自营资金和绝对收益考核的机构如保险银行等增加配置短债避险，刺激短债利率下行。目前看来，虽然短债可以借助机构的避险需求走出相对强势行情，但如果市场只投资短债，整体收益增厚仍然有限。一方面可以认为市场尚不信任新的一轮债市利率下行已经到来，另一方面由于现在短债利率仍在银行成本之下，损失的息差收益会使得短债下行幅度和买入力量增长都较为有限。 展望未来，我们认为，即使当前短债更为强势，这更多是机构防御行为导致的，而非持续性行情预期，同时短债利率也持续低于资金成本，维持一定久期而非全面投向短债是必要的。另外，这种短债的强势需等待本轮货币偏紧冲击落地，即 4 月末到 5 月初的特别国债落地之后，才会由于机构对于长债的偏好再起而扭转。 风险提示：无法穷尽所有指标、数据反应过去信息供参考、一般规律不完全适用于极端情形。 [Table_Author] 报告作者 唐元懋(分析师) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号 S0880524040002 [Table_Report] 相关报告 关注信用债“利率化”后的风险 2024.04.09 预防式降息正逐步证伪 2024.04.07 存单利率下破 2.2%后的幅度或有限 2024.04.06 全面理解央行的“关注长期收益率变化” 2024.04.06 震荡行情中的国债期货套利：策略细节与收益测算 2024.04.06 市场策略周报 债券研究 券研究 证券研究报告 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目 录 1. 债市策略：机构避险，短债相对强势可能持续至 4 月末 ............... 3 2. 市场情绪和技术指标 .................................................................... 4 2.1. 情绪监控：整体情绪维持窄幅震荡 ......................................... 4 2.2. 长期指标显示债市整装待发，短期指标显示债市情绪企稳 ...... 5 3. 机构行为监控 .............................................................................. 5 3.1. 资金交易降温，杠杆率下降 ................................................... 5 3.2. 新发债热度下降，一致性预期分化 ......................................... 6 3.3. 二级市场热度回暖 ................................................................. 7 4. 资产相对性价比 ........................................................................... 9 4.1. 套息空间部分扩张，互换利差全面收窄 .................................. 9 4.2. 利率债期限利差整体走阔，国债性价比提升 ......................... 10 4.3. 信用债期限利差整体走阔，信用利差整体收窄 ..................... 10 4.4. 国债期货跨期价差走势出现分化 ...........................................11 4.5. 中美利差持续倒挂，股债性价比维持高位 ............................ 12 5. 风险提示 ................................................................................... 12 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 1. 债市策略：机构避险，短债相对强势可能持续至 4月末 3 月中旬之后，短债走势较长端债种略为强势。我们认为这可能跟机构的保守情绪和交易行为有关，这种行为在短期资金相对宽松的环境下可能发酵，造成短端债种利率下行的同时，长端债种下行受阻。长债的重新强势，可能要等待 4 月末 5 月初的超长特别国债供给初次冲击过后，市场重新发力，配置国债时才会到来。 跨季后资金的相对宽松，债市走势较为平稳，但在长短端表现有一定差异，长端相对偏弱。我们认为在“资产荒”+资金缓慢宽松的环境改变前，长债应该相对偏强的大逻辑没有变。那么短期的短债走强，很可能并非宏观经济因素变化的影响，而是机构行为的短期作用。 起作用原理主要是在 4 月初资金相对宽松（政府融资尚未放量）的现实和 4 月末 5 月初资金可能收紧（由于特别国债发行）的预期下，投资长端债种未来波动风险较大，而短债债种虽然没有超额收益，但可以相对减少久期带来的波动，故部分机构特别是自营资金和绝对收益考核的机构如保险银行等增加配置短债避险，刺激短债利率下行。 图 1：绝对收益考核机构短债买入量增加（单位：亿元） 图 2：存单利率走低后长短债利差走阔（单位：%） 数据来源：iData，国泰君安证券研究 数据来源：iFind，国泰君安证券研究 目前看来，虽然短债可以借助机构的避险需求走出相