利率债年中策略：利率下行是主方向，但空间有限

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 1 华鑫证券·固收专题 证券研究报告·利率债策略 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 联系人： 池钟辉 电话：021-54967801 邮箱：chizh@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  基本面压力仍存。今年以来经济总量上企稳，但结构存担忧之处。GDP 的企稳主要来自于净出口的反弹，而净出口的反弹主要是来自于内需相比外需走弱的程度更大。净出口对 GDP 的贡献难以持续。固定投资回落仍未见底。具体来看，制造业投资仍有压力，一是工业企业利润全年的压力不小，二是内外需偏弱下，制造业投资也缺乏动力，三是制造业企业除了内部利润资金不足，通过信贷资金加杠杆的动力也不足。但政策对冲使得制造业投资下行有底。我们认为年内制造业投资低位盘整的可能性较大。房地产方面，预计未来投资可能持续下降。土地成交价款累计同比继续下探，未来其他投资项难以维持在百分之二十几的增速。建筑安装投资内部的分化表明企业更多集中于开工，销售偏弱下竣工动力不足。销售偏弱下竣工面积下滑，未来设备工器具购置的增速也难以保持较高水平。房地产信贷融资改善，但销售回款弱化，今年预计也难以大幅改观。基建方面，政策托底下，基建投资未来或稳步小幅回升。细分基建投资的资金来源来看，已有的预算和融资渠道下基建投资很难有较大的资金空间。因此，基建投资难以超预期大幅增长。但专项债可作为部分项目的资本金，有助于撬动更多的民间资金。未来国家调控的空间仍较为充分，主要看上层逆周期调整的意愿和力度。且上半年面临较高的基数，下半年基数降低，基建投资或将稳步小幅上行，向上或向下难以有大幅波动。再看三驾马车的消费，汽车消费回升难以持续，不能过于期待消费对 GDP 的支撑。  利率对经济基本面反应钝化。今年以来，宏观数据回落并没有推动利率的大幅下行。我们认为主要有几个方面的原因。一是，市场对经济预期的悲观程度在去年年末达到了最高点，目前经济下行压力的预期已经一定程度上被市场price-in。二是，已经经历了一年单边下行 100BP 左右的债市大牛市之后，市场变得非常敏感，获利了结的情绪也比较普遍。三是，国家调控的空间仍大，经济基本面难以有进一步超预期的利多因素。但我们也通过拆分经济的细分项分析之后，认为年内经济趋势仍是向下，在经济趋弱的情况下，利率债收益率向上很难有大幅调整的空间。  定向降准+OMO 回笼+不降息，是下半年可能性较大的货币政策组合。流动性分层尚待政策化解，特殊事件导致的市场风险偏好降低，但背后深层的原因是当前流动性投放过于依赖一级交易商，从而形成了冗长的同业资金链条，一定程度上导致了价格信号传导不畅。当金融体系风险偏好发生变化的时候，链条容易出现断裂，从而使流动性淤积在上游的情况。我们认为继续推进“三档两优”存款准备金体系，进一步对中小银行实施定向降准，是解决当前货币政策传导不畅的最有效途径。央行流动性回笼工具有明显时滞，导致货币市场利率短时间处于“0 时代”，中国也不会跟随美国降息。  预算内财政空间有限，但财政工具丰富。今年以来的积极财政政策的措施，一是财政赤字扩大。二是，扩大地方政府专项债的额度，且发行前置明显，早融资早投资早收益。三是财政支出节奏前置。四是大规模减税。五是加强基建2019 年 07 月 08 日 固收专题 利率债年中策略：利率下行是主方向，但空间有限 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 2 固收专题·利率债策略 托底作用。展望下半年财政政策的空间，上半年支出前置，下半年预算内空间受到压缩。先看公共财政支出方面，我们大致估算下半年累计同比增速波动中枢在 11%左右，较上半年的增速高位 15.2%有所下移。但我们很难看到增速持续断崖式下跌，公共财政支出对稳经济增长的力度边际减弱，但支撑程度仍存。政府性基金方面，我们认为地方专项债发行前置及土地出让收入增长仍偏弱的情况下，下半年政府性基金收入压力较大，完成预算的难度增大，且上半年政府性基金支出已经透支了部分收入，下半年政府性基金支出增速预计会持续回落。虽然下半年预算内的财政空间有限，但政府可运用的财政工具较为丰富，下半年仍能够根据经济运行的实际情况保持积极财政政策的弹性。如未使用的剩余地方债务限额，PPP、城投债、政策性金融债等广义财政，基建项目资本金规定等。  CPI 仍有余威，PPI 高点已过。猪肉和鲜果等产品价格的上涨主要来自供给冲击，其中猪肉价格上涨有一定持续性，但单靠猪肉价格并不能将 CPI 推动至3%以上；鲜果价格随应季水果上市价格也将回落，除非发生极端天气，否则鲜菜和鲜果价格的上涨并不具有持续性。翘尾因素的快速下行是下半年 PPI 同比数据回落的主要因素，下半年同比转负的风险仍未解除。在内外需求放缓和基数走高的作用下，实际上下半年我们能看到 CPI 和 PPI 同比的快速回落，全年通胀的风险有限，通缩的预期并不遥远。从产出缺口的角度来看，我们根据 GDP当季同比增速计算了产出缺口，当前经济实际增速与潜在增速相近，我们大致推算产出缺口在 0 附近或者为负值，所以通胀的压力并不大。总结下来，前期油价上涨和目前猪价上涨都包含了特定产品的供给冲击，当前总需求的最大风险在于不足而非过剩，今年的通胀压力有限，不会触发货币政策的调整阈值。  海外的新增利多因素在积累。全球经济回落与流动性宽松是今年外部环境的主线，海外方面的利多因素正在不断积累。全球经济动能回落，中美货币政策从分化到收敛。全球增长不确定性提高的背景下，若下半年美联储如期降息，那么我国货币政策的操作空间较去年相比更大。不过我们一直强调，我国的货币政策仍以内部目标为主，如果国内资金价格已经非常宽裕，且经济没有失速的风险，对 OMO 利率调整的概率就不大。中美利差是影响外资增持的最关键因素。未来美联储降息的预期不断增强，未来美国经济数据和就业数据也可能再次不及预期，美债收益率持续探底，我国利率债的性价比不断突显下，利率债的增配力量在加强。  长端利率下行空间有限，资金面临反弹。长端利率下行仍是主要方向，但是空间十分有限，全年波动下限或在 3%左右。货币市场利率无论是长期还是短期来看都已经处于历史低位，未来反弹并无太大悬念。  风险提示：资金面波动加大、中美贸易摩擦超预期、逆周期调控超预期。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明 3 固收专题·利率债策略 目录 二、基本面压力仍存，但利率反应钝化 .......................................................................