从基准利率到LPR~利率并轨的现状与展望

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 07 月 10 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《消费增速究竟是 5%，还是 10%？——“消费和创新”系列之四》2019.07.08 《稳就业该用哪一招？——人口与就业系列之五》2019.07.05 《宏观稳杠杆，政府转杠杆——从现代货币理论看债务问题》2019.07.01 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 从基准利率到 LPR ——利率并轨的现状与展望 [Table_Summary]投资要点：  利率市场化，走到哪一步？我国利率市场化始于 96 年，到 99 年基本实现银行间同业拆借利率和债券利率的市场化。随后，央行开始培育金融市场基准利率体系，07 年正式推出 SHIBOR，成为我国货币市场的基准利率之一。14 年起开始发布的 DR007 能更好地反映银行体系流动性状况，也被视作基准利率。与此同时，央行对存贷款利率的限制也逐步放开。96 年首次允许贷款利率按基准利率上浮 10%，04 年取消存款利率下限，12 年央行连续两次降息，顺势放开利率浮动，12 和 15 年分别全面放开贷款和存款的利率直接管制。但我国存贷款利率并非完全自由决定，官定的存贷款基准利率和市场化决定的金融市场利率依然“两轨并存”。理论上，市场利率形成后，也会对银行信贷利率传导，但我国商业银行“两部门决策”的特征使得利率两轨之间相对割裂，金融市场利率对存贷款利率的进一步传导比较有限。 以“利率并轨”疏通货币传导。去年以来，通过推进利率并轨，来疏通货币政策传导的重要性愈发凸显。随着利率市场化深入，货币政策框架从数量型转向价格型，为此，我国在 13 年后逐步构建利率走廊。去年以来，货币政策边际转松，货币利率处于利率走廊下限附近，但对贷款利率的传导却较为有限，一个重要原因就在于利率“两轨并存”，货币政策传导机制亟待疏通。从央行表态来看，推进利率并轨，当前的重点是培育市场化的贷款定价机制，贷款基准利率或已不重要，贷款基础利率（LPR）可能取而代之。 LPR 的国际经验。从各国经验看，LPR 通常扮演了贷款利率从官方管制到完全市场化的过渡角色。19 年一季度《货币政策执行报告》举例美国、日本、印度都曾建立起类似 LPR 的机制。（1）美国 LPR 的起源与式微。LPR 诞生于美国，1933 年根据美国最大的 30 家银行上报的对最优质客户的贷款利率计算并公布。70 年代后随着金融市场发展，不少银行开始将 LPR 钉住商业票据利率，利率市场化深入后，最优贷款利率作为基准利率的地位被动摇，越来越多的金融机构使用 LIBOR 作为信贷基准利率，94 年后 LPR 基本固定在联邦基金目标利率加 300BP。随着利率市场化完成，美国的 LPR 也完成了过渡角色，银行 LPR 定价的贷款占比下降，主要用于中小企业贷款及零售客户。（2）日本 LPR 的机制改革。59 年日本设立最优惠利率，与官定的再贴现利率挂钩，89 年短期贷款优惠利率转为由各大商业银行根据平均资金成本决定，而其中的可转让大额定期存单、同业拆借的资金已是市场化利率，随着这部分资金比重增大，日本贷款利率的市场化程度也逐渐提高。利率市场化完成后，最优惠利率对大企业贷款逐渐淡出，主要面向小企业和零售业务。（3）印度 LPR 的定价探索。印度的贷款基础利率经历了四个阶段，均采用成本定价法，考虑的因素不断丰富，16 年后将存款利率作为资金成本的组成部分，随着存款利率市场化，贷款利率对市场的敏感度也增加，但银行计算成本时可能选取不同方法，带来了定价不透明和操纵空间的问题。 下一步如何并轨？我国利率并轨同样可能借助 LPR 作为过渡阶段的基准利率形成机制。从市场化目标来看，我国当前的 LPR 存在一些不足：目前 LPR与市场化利率联动程度较低，不能反映真实市场价格，适用期限也受到束缚，推进利率并轨其实是要银行调整 LPR 报价时参考的利率。从当前结果看，银行进行 LPR 报价时，仍是参考贷款基准利率，如果央行不再公布贷款基准利率，那么 LPR 就要寻找新的参考利率，国际经验可供借鉴。利率并轨背后还需要商业银行、金融监管等其他方面的配套完善。首先，贷款定价机制变化对银行自主定价与资产负债管理能力提出了更高要求；其次，出于稳妥考虑，利率并轨过程应当渐进，通常遵循“先贷款后存款”、“先大额后小额”的步骤，或从企业大额贷款开始；此外，利率走廊的完善有助于银行市场化定价；最后，还要改革配套的金融机构监管和退出机制，完善存款保险制度。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 利率市场化，走到哪一步？ ....................................................................................... 4 1.1 市场利率，从无到有 ........................................................................................ 4 1.2 存贷款利率，基本放开 .................................................................................... 4 1.3 两轨并存，尚未合一 ........................................................................................ 6 2. 以“利率并轨”疏通货币传导 ........................................................................................ 7 2.1 利率走廊，逐步建立 ........................................................................................ 7 2.2 传导不畅，亟待并轨 ........................................................................................ 7 3. LPR 的国际经验 .........................................................................................