一季度高基数下归母净利润同比持平，毛利率有效提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月24日买 入中国中免（601888.SH）一季度高基数下归母净利润同比持平，毛利率有效提升核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价71.72 元总市值/流通市值148379/148379 百万元52 周最高价/最低价167.11/70.82 元近 3 个月日均成交额1986.55 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中免（601888.SH）-2023 年业绩与快报一致，分红率显著提升传递积极信号》 ——2024-03-29《中国中免（601888.SH）-海南免税迎开门红，央企考核强化下加速打造高效率全渠道零售巨头》 ——2024-02-17《中国中免（601888.SH）2023 年业绩快报点评-费用优化助力业绩增长，跟踪消费复苏及政策节奏》 ——2024-01-09《中国中免（601888.SH）-京沪机场租金协议优化，助力机场免税恢复成长》 ——2023-12-28《中国中免（601888.SH）-三季度毛利率持续改善，关注海南旺季经营与新项目表现》 ——2023-10-092024 年一季度公司归母净利润同比持平，与此前业绩快报一致。一季度，公司实现营收 188.07 亿元/-9.45%；实现归母净利润 23.06 亿元/+0.25%；实现扣非业绩 22.99 亿元/+0.15%；与此前业绩快报一致。收入分析：海南免税预计高基数下有所承压，机场出境免税收入同比提升。2024Q1 海南市场免税总销售额 127.64 亿元/-24.50%，估算客单价和购物人次各-21%/-5%，客单价拖累明显（2023Q1 基数最高，此后受消费环境和香化周期等因素影响逐步承压）。据此我们预计公司海南免税收入 2024Q1 也同比下滑 20-30%；但机场免税销售等伴随国际客流渐进复苏预计同比回升。一季度毛利率提升 4pct，销售费率和财务费率有所上升，有效税率改善。公司一季度毛利率 33.31%，同增 4.31pct，预计主要系以下方面推动：1）产品结构变化，高毛利的线下产品销售（含机场免税）占比提升，精品占比提升；2）2023Q1 海南有部分临期产品库存处理影响（2022 年底存货较高），通过优化库存管理减少临期库存，助力毛利率改善。同时，由于机场销售渐进复苏，机场租金也较去年 Q1 有所上升，导致销售费率+2.98pct；财务费率+0.83pct（2023Q1 汇兑损益等较高）。此外，今年一季度有效税率减少5.57pct（与不同所得税率业务占比变化相关），少数股东损益减少（主要对应日上和海免），故其归母业绩增速好于利润总额（利润总额同降约 8%）。央企考核全面强化下，管理优化优势全面升级，积极应对外部环境挑战。虽然消费渐进复苏和香化周期仍需跟踪，但伴随央企考核全面强化，公司聚焦经营利润表现，全面提升经营管理能力：优化品类结构；争取更有利的上下游合作方式；升级供应链和营销定价数字化管理；积极追求资金效率最优、费用率优化，以推动整体可比利润率水平提升改善。同时，此前年报分红率全面提升，今年一季度高基数下收入承压但业绩同比持平，也彰显公司重视资本市场和经营优化的积极态度。长期来看，贝塔周期起伏难免，品类亦有迭代，但公司也正从单纯免税赛道溢价逐步走向旅游零售为核心，全品类、广渠道、高效率零售巨头，成长仍有期待。风险提示：政策风险；宏观等系统性风险；香化品类周期，新项目风险等。投资建议：维持“买入”评级。维持 2024-2026 年归母净利润为 77.34/93.62/105.28 亿元，对应 EPS 为 3.74/4.53/5.09 元，PE 估值 19/16/14x。虽外部环境仍有挑战，但央企考核全面强化下，公司主观动能全面强化，积极打造全品类全渠道高效率的旅游零售运营商龙头，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)54,43367,54076,45587,54195,420(+/-%)-19.6%24.1%13.2%14.5%9.0%归母净利润(百万元)503067147734936210528(+/-%)-47.9%33.5%15.2%21.1%12.4%每股收益（元）2.433.443.744.535.09EBITMargin14.7%12.2%14.5%14.9%15.5%净资产收益率（ROE）10.4%12.5%13.4%15.0%15.6%市盈率（PE）29.520.8619.1915.8514.09EV/EBITDA20.618.614.712.611.0市净率（PB）3.12.62.62.42.2资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：中国中免季度营业收入及增速图2：中国中免归母净利润及扣非净利润表现资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：中国中免毛利率和归母净利率表现图4：中国中免季度期间费率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：海南免税销售变化趋势图6：海南免税购物人次变化趋势资料来源：海口海关、商务部、国信证券经济研究所整理资料来源：商务部、海口海关、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3附表：可比公司估值表代码公司简称股价2024/3/27总市值EPSPE投资评级亿元23E24E25E26E23E24E25E26E601888.SH中国中免72.541,500.753.443.744.534.7921191615买入600515.SH海南机场3.39387.320.080.110.130.1541312623增持资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物2689231838427814524247617营业收入5443367540764558754195420应收款项10121376142415111542营业成本3898246049513785860963493存货净额2792621057222922439326399营业税金及附加