2023年需求承压，密评市场有望逐步复苏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月24日买 入三未信安（688489.SH）2023 年需求承压，密评市场有望逐步复苏核心观点公司研究·财报点评计算机·计算机设备证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价28.56 元总市值/流通市值3265/1411 百万元52 周最高价/最低价122.74/24.50 元近 3 个月日均成交额40.28 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三未信安（688489.SH）-并表带动 Q3 收入高增长，发布股权激励彰显信心》 ——2023-10-29《三未信安（688489.SH）-上半年收入增长 10%，政策推动商密市场加速》 ——2023-08-25《三未信安（688489.SH）——2022 年报点评-盈利能力持续提升，下游开拓顺利》 ——2023-03-2823 年市场需求低迷，公司整体承压。公司发布 2023 年报和 2024 一季报，全年实现营收 3.59 亿元（+5.54%），归母净利润 0.67 亿元（-37.26%），扣非归母净利润 0.58 亿元（-41.36%）。单 Q4 来看，公司收入 1.22 亿元（-27.05%），归母净利润 0.28 亿元（-64.38%），扣非归母净利润 0.26 亿元（-65.87%）。24Q1 来看，公司实现收入 0.49 亿元（+36.35%），归母净利润-0.1 亿元（-163.42%），扣非归母净利润-0.13 亿元（-171.92%）。公司在云服务商和运营商等领域开拓取得了明显成效，同时 23 年并表江南科友增厚公司业绩。收购江南科友费用增长，协同提效可期。公司自收购江南科友至 23 年底，江南科友收入约 0.86 亿元，净利润 0.29 亿元。增厚业绩的同时，也带动了公司费用高增长，公司销售、管理、研发费用同比增长为 70.94%、47.80%、44.20%。收购江南科友后，公司进一步拓展金融密码市场。未来深度整合后，双方共享渠道和客户资源，协同提效可期，费用率有望回归到正常水平。终端客户收入增长较快。分行业来看，公司最终客户收入 1.04 亿元（+67.60%），毛利率也提升了 5.42 个百分点。产品与解决方案收入 2.53亿元（-7.91%），毛利率也下降了 6.10 个百分点。分产品看，密码板卡收入 0.58 亿元（+21.05%），密码整机收入 1.30 亿元（+1.56%），密码系统收入 1.07 亿元（-24.78%），密码服务收入 0.49 亿元（+273.32%）。密码系统下滑主要是证券行业的销售额缩减导致；密码服务高增长，主要是最终客户占比提升，终端用户对支撑和技术服务的要求更高。密评机构数量增长是行业积极信号，公司新业务拓展可期。2024 年 3 月，国密局对通过材料审查 150 余家密评机构进行了公示，原密评机构数量仅为 48家，密评机构大幅增长将进一步推动密评市场的覆盖力度，从而带动商密产品市场的回暖。同时公司积极开拓新领域，国内最早布局云计算密码产品，与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式。公司也发布了全新产品“抗量子隐私计算一体机”，填补了公司在抗量子密码算法、隐私计算方向的产品空白。风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT 预算支出不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于国内经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计 2024-2026 年归母净利润为 1.04/1.42/1.83 亿元（原预测 24-25 年为2.01/2.67 亿元），对应当前 PE 分别为 31/26/20 倍。考虑到行业逐步呈现复苏状态，收购并表和新业务拓展增厚业绩，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)340359465602745(+/-%)25.7%5.5%29.7%29.4%23.8%净利润(百万元)10767104142183(+/-%)43.5%-37.2%55.3%36.4%28.4%每股收益（元）0.940.590.921.251.60EBITMargin31.0%8.0%18.0%20.4%22.4%净资产收益率（ROE）5.7%3.5%5.3%7.0%8.6%市盈率（PE）30.448.431.222.917.8EV/EBITDA30.286.535.725.619.6市净率（PB）1.731.711.661.611.53资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布 2023 年报和 2024 一季报，全年实现营收 3.59 亿元（+5.54%），归母净利润 0.67 亿元（-37.26%），扣非归母净利润 0.58 亿元（-41.36%）。单 Q4 来看，公司收入 1.22 亿元（-27.05%），归母净利润 0.28 亿元（-64.38%），扣非归母净利润 0.26 亿元（-65.87%）。24Q1 来看，公司实现收入 0.49 亿元（+36.35%），归母净利润-0.1 亿元（-163.42%），扣非归母净利润-0.13 亿元（-171.92%）。公司在云服务商和运营商等领域开拓取得了明显成效，同时 23 年并表江南科友增厚公司业绩。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理传统业务有所下降，收购并表导致费用高增长。毛利率同比略有下降，净利率下降较大。公司剔除并表江南科友收入后有所下降，同时费用高增长，公司销售、管理、研发费用同比增长为 70.94%、47.80%、44.20%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司三项费用率变化情况（管理费用包括研发费用）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司 2023 年经营活动产生的现金流量净额为 0.87 亿元，同比增长较大，主要是公司高度重视应收账款管理和催收工作，在销售人员业绩考核和客户信用管理等多方面采取措施，取得了显著效果。公司应收账款，存货均有所增长。图7：公司经营性现金流情况图8：公司主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测：由于经济复苏节奏影响，各 IT 产业在 202