【非银行金融】行业研究方法与框架

如何研究非银金融？ 广发非银金融研究 陈福 13631656116 执业资格：S0260517050001 P/E估值存在缺憾－－保险公司每年并不将实际盈利情况全部反映在财务报表上 P/B方法，较为客观，但是对成长性考虑不够，并不能反映现有保单未实现价值 P/EV,内含价值法（ Embedded Value)：保险公司普遍采用（评估公司现有价值） 内含价值＝调整后净资产＋现有业务价值 评估价值法（Appraisal Value )：多为保险公司涉及并购时，评价公司价值时采用（考虑了保险公司未来的成长性） 评估价值＝内含价值＋一年期新业务价值×新业务价值乘数 全球面临的共同难题－保险公司的估值与比较 保险研究框架——先从估值方法说起 评估价值法 保险估值方法 调整后净资产现有业务价值未来业务价值内含价值溢价部分评估价值通过对目前资产负债表中净资产进行简单调节得到（在新会计准则下几乎等于净资产)对现有业务考虑其在将来的存续期间内扣除税收后能够带来的利润现值对将来新签进业务的扣除税收后能够带来的利润现值一年期新＝ 业务价值×新业务价值乘数调整后净资产现有业务价值未来业务价值内含价值溢价部分评估价值通过对目前资产负债表中净资产进行简单调节得到（在新会计准则下几乎等于净资产)对现有业务考虑其在将来的存续期间内扣除税收后能够带来的利润现值对将来新签进业务的扣除税收后能够带来的利润现值一年期新＝ 业务价值×新业务价值乘数数据来源：广发证券发展研究中心 影响因子 投资收益率 利率水平 保费收入 保费结构 投资收益率 利率水平 贴现率 保险行业基本框架  估值方法：合理市值=1*EV+X*NBV 近年行业关注度低，市场仅以EV估值  两大核心关注点 1.承保：关注保费收入及结构 2.投资：关注资产配臵及长端利率  利润来源： 1）寿险：死差、费差、利差 2）财险：综合成本率 承保业务 1）保费收入； 2） 保费结构； 3）死费差大小。 保险 投资业务 1）投资规模； 2）资产配置情况； 3）长端利率变化； 4）利差大小。 承保端：保费收入与结构  总保费及增速：短期关系不大，但决定公司未来  从绝对数上看，我国保险是典型的朝阳行业 与国际对比，我国保险深度和保险密度低于世界均值。按“国十条”规划，未来保费仍将维持高增长。 图1：中国保险深度远低于世界平均（2014年） 图2：中国保险密度远低于世界平均（2014年，单位：美元） 资料来源：sigema，广发证券研究发展中心整理 资料来源：sigema，广发证券研究发展中心整理 18.90% 14.20% 11.30% 10.80% 10.60% 9.10% 7.30% 6.70% 6.50% 6.20% 3.20% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%5647 4823 4072 4017 3902 3778 3759 3163 3054 662 235 01000200030004000500060005647 4823 4072 4017 3902 3778 3759 3163 3054 662 235 0100020003000400050006000承保端：保费收入与结构  从绝对数上看，我国保险是典型的朝阳行业，保费保持高速增长，尤其是寿险。从人均保额与人均GDP钩稽关系上看，我国保险行业保障型需求空间10年5倍。 图3：我国寿险历年保费收入及其增速 图4：我国财险历年保费收入及其增速 资料来源：保监会，广发证券研究发展中心整理 资料来源：保监会，广发证券研究发展中心整理 14.17% 11.38% 21.86% 48.26% 10.99% 28.94% -8.96% 4.16% 7.86% 18.15% 24.97% 36.78% 20.04% -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050001000015000200002500030000人身险原保费收入 增速 13.93% 23.59% 32.03% 17.24% 22.35% 34.55% 18.62% 15.77% 17.20% 16.41% 11.65% 10.01% 13.76% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070008000行业财险原保费收入（亿元） 增速 承保端：保费收入与结构  保费收入的影响要素： 1.老龄化与居民收入水平 2.产业政策：监管政策、税延政策、退休政策等 3.保障意识的提升 4.营销员数量及产能 5.竞争品的吸引力 6.上一年结算利率  短期保费增速与股价涨跌关联度不高 图5：中国老龄化趋势 资料来源：国家统计局，广发证券研究发展中心整理 图6：保费收入增速与保险指数涨跌 资料来源：保监会，wind、广发证券研究发展中心整理 -100%-50%0%50%100%150%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016寿险增速 财险增速 保险指数 8%9%10%11%12%13%14%0200004000060000800001000001200001400000-14岁人口(万人) 15-64岁人口(万人) 65岁及以上人口(万人) 老年抚养比 承保端：保费收入与结构  保费结构：决定品质高低  从险种上看，寿险分传统险、分红险、万能险、投连险  从渠道上看，寿险分个险、银保、团体  从期限上看，寿险分趸交和期交 传统产品 （保障功能为主） 定期产品 终身产品 两全产品 分红产品 万能产品 投连产品 投资性产品 （投资功能为主） 风险性 投资性 盈利性 表1：2017上半年中国平安寿险不同渠道新业务价值率比较（单位：百万元） 首年保费 新业务价值 新业务价值率 个险渠道 84,596 35,084 41.5% 电销、互联网及其他 6,781 2,906 42.9% 银保渠道 5,792 440 7.6% 团险渠道 14,978 119 0.8% 资料来源：公司年报，广发证券研究发展中心 表2：2017上半年中国平安寿险个险渠道新业务价值率比较 2016H 2017H 长期保障型 80.3% 86.4% 长缴储蓄型 29.8% 35.5% 短期险 27.1% 29.3% 短缴储蓄型 15.4% 15.4% 资料来源：公司年报，广发证券研究发展中心 承保端：保费收入与结构  结构变化：回归保障  行业优化：费改及保障意识提升，保障型产品占比提升  政策发力：76号文、134号文，弯道超车模式终结 图7：我国健康险保费收入快速增长 图8：保户投资款2017年断崖式下跌 资料来源：保监会，广发证券研究发展中心整理 资料来源：保监会，广发证券研究发展中心整理 - 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.800100,000200,000300,000400,000500,000201120