双品牌构筑基本盘，静候盈利改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 05 日 证 券研究报告•2023年年报及 2024 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 49.55 元 科 沃 斯（603486） 家 用电器 目标价： 61.02 元（6 个月） 双品牌构筑基本盘，静候盈利改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.76 流通 A 股(亿股) 5.69 52 周内股价区间(元) 28.52-81.6 总市值(亿元) 285.64 总资产(亿元) 136.39 每股净资产(元) 11.66 相 关研究 [Table_Report] 1. 科沃斯（603486）：双品牌协同增长，短期盈利承压 (2023-05-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报及 2024年一季报，2023年公司实现营收 155亿元，同比 1.2%；实现归母净利润 6.1亿元，同比-64%；实现扣非净利润 4.8亿元，同比-70.3%。单季度来看，Q4公司实现营收 49.7亿元，同比-4.4％；实现归母净利润 0.1亿元，同比-98.5%；实现扣非后归母净利润-0.4亿，同比-107.4%。2023 年公司现金分红 3.2亿元，业绩分红率达 52.2%。2024 年 Q1公司实现营收 34.7 亿元，同比增长 7.4%；实现归母净利润 3 亿元，同比减少 8.7%；实现扣非净利润 2.9 亿元，同比增长 0.3%。  添可支撑营收增长，海内外线下渠道持续扩展。分产品来看，公司 2023年服务机器人/智能生活电器/其他产品分别实现营收 77.4 亿元/76.6 亿元/1 亿元，分别同比-1.7%/+4.8%/-28.9%，营收增长动力主要来自于添可品牌增长；分地区来看，内外销分别实现营收 89.8亿元/65.2亿元，分别同比-11.4%/+25.8%；分销售模式来看，线上线下分别实现营收 96.8 亿元/58.2亿元，分别同比-1.5%/+5.9%，国内线下渠道来看，科沃斯销售网点已突破 2500家，添可累计搭建近 800家销售门店，国外添可在美国已入住 1800 家 Target 零售渠道。  竞争加剧导致毛利率承压，维修费用导致费用率增长。公司 2023年毛利率同比减少 4.1pp 至 47.5%，其中服务机器人/智能生活电器/其他产品毛利率分别为42.7%/52.8%/13.8%，分别同比-2.2pp/-6.6pp/-6.8pp，毛利率下降主要因为行业竞争加剧导致均价下行，以及引入新功能导致的材料成本提升；分销售模式来看，线上线下毛利率分别为 52.2%/39.6%，分别同比-4.5pp/-2.8pp；费用率方面，2023 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 34.2%/3.8%/-0.2%/5.3%，分别同比+4pp/-0.4pp/+0.6pp/+0.5pp，其中销售费用率增长主要来自于营销推广费用增加及售后维修费用增加，公司净利率同比减少 7.2pp 至 3.9%。  24Q1毛利率继续承压，控费稳定净利率。公司 2024年 Q1毛利率同比减少 3.5pp至 47.2%。费用率方面，2023 年公司销售/管理/财务 /研发费用率分别为27.7%/3.4%/0.5%/6.3%，分别同比-1.6pp/-1.3pp/-0.5pp/+0.6pp。净利率来看，2024 年 Q1 公司净利率同比减少 1.5pp 至 8.6%。Q1 毛利率同比下降主要由于23Q1 同期高基数影响，自 24Q2 开始预计将随着销售费用的控制和基数影响消退，盈利能力将稳中有升。  盈利预测与投资建议。2023年公司科沃斯/添可线上份额分别为 37.6%/43.4%，皆为扫地机器人/洗地机两大赛道的龙头品牌，两大品牌因市场竞争加剧、维修费用增长等原因盈利能力承压明显。我们认为，公司作为清洁家电龙头企业，在线下渠道方面的壁垒深厚，随着公司持续推进渠道改革，预计 2024年将重回增长轨道。预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 2.26元、2.69元、3.31元，考虑到扫地机器人、洗地机在小家电行业中竞争格局较好，以及公司在细分赛道的龙头地位，给予 2024 年 27 倍 PE，对应目标价 61.02 元，维持“买入”评级。  风险提示：外销增长不及预期、新品放量不及预期、竞争加剧等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 15502.07 17215.41 19191.32 21300.63 增长率 1.16% 11.05% 11.48% 10.99% 归属母公司净利润（百万元） 612.08 1303.68 1550.01 1907.47 增长率 -63.96% 112.99% 18.90% 23.06% 每股收益 EPS（元） 1.06 2.26 2.69 3.31 净资产收益率 ROE 9.34% 17.51% 17.74% 18.45% PE 43 20 17 14 PB 4.02 3.49 2.98 2.53 数据来源：Wind，西南证券 -58%-43%-27%-12%3%19%23/423/623/823/1023/1224/224/4科沃斯 沪深300 科 沃斯（603486） 2023 年 年报及 2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司服务机器人销量随着行业需求回暖而稳步增长，智能生活机器人销量维持高增态势，假设 2024-2026 年公司服务机器人销量分别为 292.7 万台、307.4 万台、331.9万台；智能生活电器销量分别为 670.9 万台、805.1 万台、950 万台； 假设 2：公司针对服务机器人、智能生活电器进行产品设计优化，假设 2024-2026 年服务机器人毛利率为 45%；智能生活电器毛利率为 52%； 假设 3：假设 2024-2026 年公司销售费用率为 32%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 15502.1 17215.4 19191.3 21300.6 增速 1.2% 11.1% 11.5% 11.0% 营业成本 8138.6 8829.0 9816.6 10877.5 毛利率 47.5% 48.7% 48.8% 48.9% 服务机器人 营业收入 7742.0 8049.9 8