【汽车】行业研究方法与框架

汽车行业研究框架及投资策略 张 乐 广发证券发展研究中心汽车组 2018年3月 一 汽车行业研究分析框架及核心数据 二 汽车行业财务分析方法：关注汽车行业关键财务数据 三 汽车行业估值水平探究 四 2018年汽车行业投资策略及近期数据跟踪 目录 1184.8 1026.4 208.6 54.7 174.0 24.7 111.2 34.8 16.8 0200400600800100012001400轿车 SUVMPV微客 轻卡 中卡 重卡 轻客 大中客 42% 36% 7% 2% 6% 1% 4% 1% 1% 轿车 SUVMPV微客 轻卡 中卡 重卡 轻客 大中客 汽车行业产销规模及销量结构 2017年我国汽车销量结构 2017年我国各车型销量（万辆） 数据来源：中汽协、中客网、广发证券发展研究中心 复合增长率 24.3% 复合增长率 11.8% 复合增长率 12.7% 年产61辆 年产1.6万辆 年产206.8万辆 年产22.2万辆 1955 1958 1980 2000 2010 年产1826.5万辆 复合增长率 6.8% 2017 年产2901.5万辆 汽车整车行业格局：乘用车分车系 广汽本田 广汽丰田 东风本田 东风日产 日系 韩系 北京现代 东风悦达起亚 法系 东风雷诺 神龙汽车 长安标致雪铁龙 自主 吉利汽车 长城汽车 长安乘用车 上汽乘用车 美系 上汽通用 长安福特 郑州日产 一汽丰田 长安马自达 广汽乘用车 奇瑞汽车 比亚迪汽车 2007-2017年狭义乘用车分派系销量占比情况 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 上汽大众 一汽大众 华晨宝马 福建奔驰 德系 福建戴姆勒 北京奔驰 36% 34% 34% 36% 33% 32% 31% 31% 35% 39% 44% 23% 26% 24% 23% 22% 19% 19% 18% 18% 17% 18% 18% 18% 17% 18% 19% 22% 22% 22% 21% 21% 20% 12% 10% 11% 12% 12% 14% 14% 15% 14% 13% 12% 6% 8% 10% 9% 10% 10% 10% 10% 9% 8% 5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 自主 日系 德系 美系 韩系 法系 汽车行业股价影响因素及盈利能力分析框架 宏观驱动 政策驱动 制约因素 能源压力 环境压力 交通压力 高基数 规划政策 刺激政策 CPI M2 新增信贷 宏观经济景气度 PMI 工业生产 发电、用电量 投资 需求周期 产能周期 库存周期 乘用车、商用车 盈利能力 销量 价格 估值 股价 PE PB 会计产能 估值水平 行业中观分析 宏观分析 物理产能 材料成本变化 012345670%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02/03 03/01 03/11 04/09 05/07 06/05 07/03 08/01 08/11 09/09 10/07 11/05 12/03 13/01 13/11 14/09 15/07 16/05 17/03汽车ROE/左轴 汽车PB/右轴 数据来源：国家统计局、Wind、广发证券发展研究中心 汽车行业PB与ROE  股价（PB）和ROE的波动方向从长期看基本是同步的关系，受行业中长期预期的影响，但反映的主要是短期景气度。从近两年情况看，PB略微滞后于ROE变动，可能与行业成熟度较高、估值主要依靠基本面变化和市场情绪带动有关。 汽车股PB与ROE基本同步 受08年金融危机及09年购臵税优惠刺激政策影响，汽车行业PB与ROE呈现较大幅度波动，但趋势基本同步 11年购臵税优惠政策退出汽车行业进入中低速稳定增长阶段，汽车行业ROE在一定范围内波动，汽车PB与ROE的一致性较弱，可能与行业进入成熟期、估值受基本面变化和市场情绪双重影响有关 汽车股股价：受行业中长期预期影响，但主要反映短期景气度 我们对汽车行业盈利能力的研究框架可以简述为：短期受库存周期的影响，中期受产能周期的影响，长期的核心影响因素是需求和竞争。 影响因素 相关数据 数据来源及特点 库存周期 •厂家库存、终端库存、改装库存（针对商用车） •终端库存增加若超过一定水平，将直接加大终端竞争，或出现降价促销的情况 企业产量 中汽协、乘联会 批发销量 中汽协、乘联会 零售销量 乘联会零售数据、上牌数、交强险数据 产能周期 •产能周期对盈利的影响直接体现在固定成本的变动（折旧）和厂商内部及外部的竞争 •产能存在18-24 个月的建设周期，其调整比库存的调整更长 •产品是有差异化的 企业产能数据 新车信息 企业年报、公开信息 需求周期 •汽车行业兼具消费与投资双重属性 •需求周期最直观的表现为销量，销量会直接影响变动成本 产销快讯 中汽协 合格证数据 中国汽车技术研究中心 乘联会数据 公布产量、批发数、零售数 交强险数据 公开度较低 库存周期 产能周期 需求周期 价格 固定成本 变动成本 销量 利润=（价格-变动成本）*销量-固定成本  汽车行业的特点是规模驱动型，“量”的影响大于“价”的影响，汽车产销量是影响中观行业和微观企业盈利能力的最重要因素。  销量规模的变动也会对产品售价、成本产生影响。从价格角度来看，规模上升或者库存增加都会导致行业竞争加剧，企业有动力通过降价优惠获取市场份额的提升。 盈利能力：库存、产品/产能与需求的三期叠加 0200040006000800010000120000.01.02.03.04.05.06.07.08.007年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 净利率/左轴 原材料成本指数/右轴 0.01.02.03.04.05.06.07.08.00.02.04.06.08.010.012.005年 06年 07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 存货周转率/左轴 净利率/右轴 0.01.02.03.04.05.06.07.08.00.00.20.40.60.81.01.21.41.605年 06年 07年 08年 09年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 总资产周转率/左轴 净利率/右轴 SW汽车行业存货周转率（次）与净利率（%）关系 SW汽车行业总资产周转率（次）与净利率（%）关系 SW汽车行业净利率与原材料成本指数成本关系分析：盈利主要取决于需求 数据来源：公司公告、百川资讯、广发证券发展研究中心 成本与净利率反向变化完全对应 需求旺盛，行业高速成长，原材料成本上升被消化 需求疲软，行业竞争加剧，净利率下降 需求回暖，竞争加剧，成本下降，净利率平稳 库存、原材料成本变化与盈利能力乊间的关系——盈利主要取决于需求 企业应用丼例——吉利汽车：产品周期带来二次腾飞 吉利汽车是我国自主品牌龙头企业， 2015年以来进入产品大年，带动销量显著提升。随着新车型陆续推出股价一路高涨，而股价持续上涨的动因与新车上市带来公司销量、业绩不断