研发投入加大，CGM加快拓展全球市场

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 05 月 10 日 证 券研究报告•2023年年报和 2024 年一季报点评 当前价： 24.18 元 三诺生物（300298） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 研发投入加大，CGM 加快拓展全球市场 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.64 流通 A 股(亿股) 4.55 52 周内股价区间(元) 19.85-32.94 总市值(亿元) 136.44 总资产(亿元) 58.20 每股净资产(元) 5.29 相 关研究 [Table_Report] 1. 三诺生物（300298）：CGM高速增长，海外业绩逐步恢复 (2023-10-26) [Table_Summary]  事件：公司 2023年收入 40.6亿元（+2.7%），归母净利润为 2.8亿元（-36.3%），扣非归母净利润为 2.9 亿元（-16.8%）。2024 年一季度收入实现 10.1 亿元（+14.9%），归母净利润为 0.8 亿元（+35.5%），扣非归母净利润为 0，8 亿元（+21.5%）。  CGM 快速增长，海外注册证加速推进。2023 年 CGM 实现过亿元销售收入，公司 CGM 产品的好评率不断提升。海外市场方面，9 月 29 日，CGM 获得欧洲CE 认证。在美国也在积极推进注册临床工作。公司 CGMS 产品“三诺爱看”持续葡萄 糖监测系统在中国、印尼、欧盟 MDR、英国、泰国、摩洛哥、意大利 7个地区获批注册证。公司自主研发第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确性高等优点，i3 MARD值为 8.71%，h3的 MARD值达到 7.45%。产能性能得到有效验证，未来将凭借产品力逐步提升国内市占率，拓展全球市场。  BGM 稳定增长，持续开拓市场提升市占率。2023年母公司实现收入 23.3亿元（+10.1%），主要系 BGM 在国内持续开拓市场，实现稳步增长。截至 2023年年末，公司产品覆盖 3500家二级以上医院。积极开拓线上线下品牌推广活动。拥有超过 2200万用户，通过与超 4000家经销商、近 600家连锁药房展开合作，并积极发展线上电商业务，目前公司线上业务覆盖超 20家主流电商平台，为超22 万家药店提供相关产品和服务，占据零售市场近 50%的市场份额。  THI 短期亏损拖累业绩，后续有望逐步恢复。2023年美国地区收入实现收入 14.2亿元（-1.4%）。主要受到 THI和 PTS 两家子公司影响，THI 前三季度亏损 770万美金，主要系 CMS 在今年将 CGM 的二型糖尿病患者纳入覆盖范围，导致部分糖尿病患者从 BGM 转移至 CGM，同时受到美国通胀影响，经销商缩短库存周期，以及 THI 自身由于人员调整导致费用的支出增长。随着 THI 公司治理改善，THI 有望在 2024年实现扭亏，并且 THI 在海外拥有糖尿病检测的渠道布局，未来将有助于 CGM 海外市场销售。  研发投入加大，毛利率有望进一步提升。公司 2023年整体毛利率为 54.1%，2024年一季度毛利率下降至 50.7%。主要系 CGM 目前正在处在良率和产能爬升期，同时受到 THI并表影响。随着 CGM 产能逐步提升，以及后续自动化产能的投产，未来将进一步提升毛利率水平。2024 年一季度研发费用率为 9.4%，主要系公司持续投入 CGM 等产品研发。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026年归母净利润分别为 4.3亿元、5.1亿元、6.8 亿元，对应 PE 分别为 32 倍、27 倍和 20 倍，建议保持关注。  风险提示：CGM 放量不及预期、海外研发进展不及预期、THI 扭亏或不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4058.79 4850.25 5708.74 6690.65 增长率 44.26% 19.50% 17.70% 17.20% 归属母公司净利润（百万元） 284.40 433.24 505.10 677.78 增长率 -36.31% 52.34% 16.59% 34.19% 每股收益 EPS（元） 0.50 0.77 0.90 1.20 净资产收益率 ROE 5.64% 12.12% 12.65% 14.83% PE 49 32 27 20 PB 4.48 4.33 3.83 3.30 数据来源：Wind，西南证券 -25%-16%-6%4%14%24%23/523/723/923/1124/124/324/5三诺生物 沪深300 三 诺生物（300298） 2023 年年报和 2024 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：考虑到国内指间血血糖仪市场稳步增长，糖尿病患病率不断提升，患者知晓率逐步增长，公司进一步开辟院内市场，巩固强化院外市场的龙头地位，预计血糖测试仪国内市场部分 2024-2026 年销量分别为 15%、14%和 13%。国外市场部分，公司 2023 年进一步并购海外子公司 THI，预计以美国为主的海外市场将保持平稳增长，海外血糖测试仪在2024-2026 年销量增速分别为 5%、5%和 4%。国内国外血糖测试仪整体销量分别为 12%、12%和 12%。 假设 2：考虑到国际市场，假设公司 CGM 销量在 2024-2026 年分别为 300 万、600 万、1000 万片，考虑到竞争对手逐步增加，公司产品成本随着全自动生产线投产进一步降低，因此价格考虑一定幅度的下降，假设单价在 2024-2026 年分别为 150 元/片、140 元/片、130元/片。 假设 3：血脂检测系统预计 2024-2026 年销量增速分别为 5%、5%和 5%。糖化血红蛋白检测系统预计 2024-2026 年销量增速分别为 10%、10%和 10%。 表 1：公司主营业务拆分 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 40.6 48.5 57.1 66.9 yoy 44.3% 19.5% 17.7% 17.2% 营业成本 18.7 22.0 24.8 27.7 毛利率 54.1% 54.6% 56.6% 58.6% 血糖测试仪 收入 28.7 32.2 36.0 40.4 yoy 43.9% 12.0% 12.0% 12.0% 成本 11.6 12.9