策略专题研究：国际比较看大消费“重估”空间

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 国际比较看大消费“重估”空间 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孟思雨 SAC No. S0570123080072 mengsiyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 闫萌 SAC No. S0570123080015 yanmeng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 5 月 14 日│中国内地 专题研究 中国消费板块已成为全球消费股“洼地” 本篇从纵向机构筹码及横向国际比较视角定量刻画当前中国消费板块的性价比水平。1）纵向机构筹码：公募对中国消费板块的配置力度已回落至2016 年水平，其中对 ADR 消费股配置力度＜港股＜A 股；外资在中国资产中历来偏好消费，但对中国权益资产的整体配置力度也已回落至 2016年水平；2）横向国际比较：①分国别，PB-ROE 及 PE-G 双视角下，中国消费龙头较美国/印度可比公司具备明显的性价比优势，较日本/西欧也具有一定优势；②分行业，必选中的白酒、医疗器械，可选商品中的电商、商超、个护、家居，服务业中的旅游休闲、教培等赛道性价比优势更突出。 纵向比较，公募及外资配置强度均回落至 2016 年水平 以中国消费板块（A 股+港股+中资 ADR）为观测样本，透析我国消费板块的内外资筹码水位。内资机构视角下，当前（截至 24Q1）我国消费板块的公募仓位及配置系数均已回落至 2016 年水平（彼时为消费结构性占优的起点），家居、旅游休闲、教培等板块的筹码出清或更为充分。再看外资，外资偏好高且稳定 ROE 风格的资产且考虑在全球视角下的资产稀缺性，因此历来消费龙头都是外资在中国资产中的稳定重仓品种，也是每一轮系统性回流阶段的主要受益板块，当前（截至 2023.12）外资对中国整体权益资产的持仓占比约 2.9%，已回落至 2016 年左右水平。 必选：白酒/医疗器械的 PE-G 和 PB-ROE 均低于海外 从国际视角出发，以 PB-ROE 和 PE-G 两套体系衡量中国消费龙头估值和盈利的匹配程度。必需商品：1）食品饮料（除啤酒）、宠物食品均有较明显的估值性价比优势，白酒、乳制品、调味品及宠物食品赛道的中国龙头PEG 中 值 低 于 海 外 对 标 龙 头 的 平 均 水 准 （1.4vs4.7、1.5vs3.0、1.8vs2.1、0.8vs1.0）。2）医药中各赛道性价比有所分化，中国医疗器械龙头在双视角下估值均具备性价比优势，PB/ROE 及 PEG 中值分别为 0.4、1.4，略低于海外水准（0.6、1.7）；而制药、保健护理龙头估值则相对高于海外（PB/ROE：0.2vs0.3、0.3vs0.1，PEG：1.2vs0.9、1.3vs0.8）。 可选：电商/商超/个护/家居的 PE-G 和 PB-ROE 均低于海外 可选商品中，除家电（PB/ROE：0.1vs0.2、PEG：1.0vs0.8）估值与海外接近、潮玩（0.6vs0.3、1.3vs0.9）存在一定估值溢价之外，各赛道均具备估值性价比优势：1）中国电商/纺服/一般零售龙头的重估空间或更广，其PB/ROE 视角下与海外有一定差距（0.1vs0.2、0.2vs0.2、0.1vs0.2），而PEG 衡量的性价比优势或更明显（0.6vs1.6、1.4vs1.8、0.8vs2.1）。2）中国个护/家居/包装龙头在双视角下估值均略低于海外水准（PB/ROE：0.3vs0.4、0.1vs0.2、0.2vs0.2，PEG：1.5vs3.1、1.0vs2.4、1.1vs2.3）。3）中国造纸龙头在 PE/G 视角下略低于海外水准（0.7vs0.8）。 服务：多数细分赛道均具有性价比优势，旅游/教培更为明显 服务型消费中，中国旅游休闲、教培、酒店餐饮赛道龙头的估值均相对偏低，且旅游休闲及教培的性价比优势或更为明显：PB-ROE 视角下，中国旅游休闲龙头 PB/ROE 中值为 0.2，远低于海外龙头的平均水准（0.6）；PEG 中值为 1.1，与海外有一定差距（1.2）。中国教培龙头在 PB-ROE 及PE-G 视 角 下 估 值 均 低 于 海 外 ， 且 PEG 与 海 外 龙 头 差 距 更 为 明 显（PB/ROE：0.2vs0.3、PEG：0.8vs1.1）。于酒店餐饮而言，海内外龙头的 PB/ROE 中值较为接近（0.2vs0.2），而 PE-G 视角下中国龙头估值为1.4，相较于海外龙头有一定的提升空间（1.4vs2.1）。 风险提示：可比公司对照度不足；估值体系框架失效。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 消费板块当前的筹码水平出清至何种程度？ ................................................................................................................. 5 消费板块整体配置情况 .......................................................................................................................................... 5 分行业透视消费板块的配置情况 ........................................................................................................................... 7 国际比较视角下看消费龙头估值 ................................................................................................................................. 10 分国别，中国消费龙头在双视角下较美/印度具备明显的性价比优势 .................................................................. 10 估值-盈利匹配框架下，哪些细分行业被低估？ .................................................................................................. 10 必需商品：医药-制药：中国制药龙头股 PE-G 高于海外，估值相对偏贵 .................................................