腾讯音乐(TME.US)付费会员数净增新高，利润率提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 腾讯音乐 (TME US) 付费会员数净增新高，利润率提升 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 17.30 2024 年 5 月 14 日│美国 文化娱乐 1Q24 会员数净增创新高，在线音乐持续强劲增长 腾讯音乐发布 1Q24 财报，实现营收 67.68 亿元，同比下降 3.37%；受益于业务结构改善、运营效率的显著提升及推广策略的持续优化，公司盈利能力持续提升，Non-IFRS 净利润 17.04 亿元，同比增长 20.76%。此外公司将首次派发年度现金股息约 2.1 亿美元。由于在线业务增长强劲，基于付费用户数持续增长，广告业务强劲复苏的预期，我们上调盈利预测，预计公司2024-26 年实现收入 285.0/315.4/354.3 亿元（前值为 284.2/314.7/345.7亿元）；2024-26 年调整后归母净利为 74.5/88.1/100.3 亿元（前值为 66.0/ 74.9/83.7 亿元）。我们基于 DCF 估值法，给出目标价 17.30 美元（前值为13.11 美元），维持“买入”评级。 在线音乐：音乐订阅、广告业务双轮驱动，付费会员增长至 1.14 亿 1Q24 在线音乐收入同增 43.0%至人民币 50.0 亿元，主要得益于音乐订阅付费收入及广告业务收入的强劲增长，其中音乐订阅业务收入同比增长39.2%至 36.2 亿元，主因春节期间优化了推广活动，推动付费用户数显著提升；截至 1Q24，公司在线音乐付费用户数同比增长 20.2%至 1.14 亿，月度 ARPPU 同比增长 15.2%至 10.6 元。我们预计 Q1 为公司音乐业务旺季，此后季度增速相较 24Q1 或略有下降，但全年增长趋势不变。我们预计2024-26 年在线音乐业务收入分别为 218/255/294 亿元，分别同比增长26.0%/17.0%/15.3%。 社交娱乐：生态整治持续推进，收入下滑幅度逐步收窄 1Q24 公司社交娱乐及其他收入同比下降 49.7%至人民币 17.6 亿元。主要因为公司自 2Q23 起主动收缩社交娱业务，主要对部分直播互动功能进行了调整，并实施了更加严格的合规程序和风险管理。1Q24 社交娱乐业务 MAU同比下滑 28.7%至 0.97 亿；付费用户数同比增长 12.7%至 800 万；月度ARPPU 同比下降 55.4%至人民币 73.4 元。我们预计 2024 年社交业务将持续收缩，后续预计企稳。2024-26 年社交娱乐及其他收入分别为 67/60/60亿元，分别同增-36%/-10%/0%。 业务结构持续改善，AIGC 赋能核心业务 1Q24 公司毛利率显著提升，同/环比提升 7.8/2.6pct 至 40.9%，主因公司高毛利率的音乐订阅及广告业务的快速增长。销售及市场费用率同比变动-0.3pct 至 2.8%；管理费用率同比变动-0.5pct 至 14.0%。公司继续推进 AIGC赋能核心业务：1)推出 SunoAI、AI 音乐助手、AI 帮你唱等专区，丰富优质内容供给，优化用户使用体验；2)通过自研音频大模型优化音乐推荐机制，提升用户粘性；3)联合腾讯 AI 实验室，发布民族音乐生成大模型，赋能线下音乐演出场景。 风险提示：订阅用户增长放缓，内容成本上涨，社交娱乐监管收紧。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴珺 SAC No. S0570523100001 wujun023190@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (美元) 17.30 收盘价 (美元 截至 5 月 13 日) 14.80 市值 (美元百万) 23,069 6 个月平均日成交额 (美元百万) 85.03 52 周价格范围 (美元) 5.70-14.89 BVPS (美元) 5.08 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 28,339 27,752 28,502 31,540 35,435 +/-% (9.30) (2.07) 2.70 10.66 12.35 归属母公司净利润 (人民币百万) 3,677 4,920 6,445 7,673 8,993 +/-% 26.27 33.80 30.99 19.05 17.21 EPS (人民币，最新摊薄) 2.25 2.87 3.76 4.47 5.24 ROE (%) 7.47 9.46 10.92 11.63 12.10 PE (倍) 46.92 37.17 28.37 23.83 20.33 PB (倍) 3.59 3.27 2.94 2.62 2.32 EV EBITDA (倍) 43.57 31.46 20.36 16.33 13.05 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (25)3315886May-23Sep-23Jan-24May-24(%)腾讯音乐标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯音乐 (TME US) 盈利预测调整及估值 由于音乐订阅与广告业务的强劲增长，以及对后续会员数量增长及 arppu 提升的预期，我们预计 2024-26 年的收入为 285.0/315.4/354.3 亿元，前值为 284.2/314.7/345.7 亿元。考虑到音乐订阅收入与广告收入高增长、月付费用户规模及 ARPPU 增长，叠加毛利率的持续提升。我们预计 2024-26 年调整后归母净利为 74.5/88.1/100.3 亿元，前值为 66.0/ 74.9/83.7 亿元。 图表1： 腾讯音乐：华泰预测更新 资料来源：华泰研究预测 我们基于 DCF 估值得出目标价 17.30 美元(前值: 13.11 美元)， 参考 WACC/永续增长率为6.4%和 2%。 图表2： 腾讯音乐：DCF 估值（WACC：6.4%，永续增长率：2%） （人民币百万元） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 总收入 28,502 31,540 35,435 37,774 39,932 41,840 44,475 自由现金流 4,794 6,337 7,967 9,189 8,939 9,762 9,309 自由现金流净现值 59238 终值折现值 145500.6 净现金/债务 9051.4 腾讯音乐总估值 213790 ADS 股数（摊薄，百万股） 1716 每 ADS 估值（美元） 17.30 注：WACC 基于资本资产定价模型得出：无风险利率为 4.1%，beta 为