腾讯音乐(TME.US)付费会员季度净增再创新高，利润率改善超预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 5 月 14 日 腾讯音乐 (TME US)付费会员季度净增再创新高，利润率改善超预期2024 年 1 季度业绩超预期。腾讯音乐 1 季度收入为 68 亿元人民币（下同），受强劲的音乐业务驱动超市场预期 3%，同比降 3%，主要因社交娱乐业务调整（同比-50%）。毛利率为 41%，同/环比优化 8/3 个百分点，受益于订阅收入增长，自制内容增加，以及直播分成优化。经调整净利润为18 亿元，同比增 24%，高于我们/市场预期 13%/14%，对应经调整净利率27%，同环比提升 6/3 个百分点，受益于毛利率优化及营销费用控制，但部分被有效税率提升所抵消。订阅会员及广告强劲增长驱动 1 季度在线音乐收入超预期 3%。在线音乐收入 50 亿元，同比增 43%，收入占比提升至 74%。其中，音乐订阅在春节促销活动的有效带动下维持强劲增势，同比增 39%。音乐会员 1.135 亿，环比净增 680 万，创历史新高并超过我们预期的 590 万，对应付费率19.6%，同/环比+3.7/1.1 个百分点。月度 ARPPU 10.6 元，同比+15%/环比-1%。非会员业务中，受益于创新广告形式以及电商、游戏、内容资讯、快消等行业表现强势，广告快速增长拉动非会员收入同比+54%。展望：基于 Sensor Tower 等第三方数据，我们预计 2 季度音乐订阅+30%：会员净增 370 万，上调全年会员净增预期至 1680 万（原为 1560 万，对比2023 年 1820 万）；月 ARPPU 受减促及高端会员拉动， 环比微幅改善。考虑激励广告及艺人周边销售驱动，预计非会员音乐收入+21%至 16 亿元。估值：我们上调 2024/25 年经调整归母净利润预期 7%/7%，主要考虑 1）在线音乐成本优化好于预期，2）直播分成政策调整。考虑社交业务企稳，我们切换至 SOTP 估值，并将估值调整至 2025 年，上调目标价至 17 美元/65 港元（1698 HK）（原为 13 美元/50 港元），其中 1）音乐 15 美元，参考可比音乐及版权公司平均 25 倍市盈率（>其他互联网子行业，主要考虑音乐行业稳定的竞争格局，以及腾讯音乐领先的市场地位）；2）社交 1美元，基于5倍市盈率；3）现金1美元。我们持续看好长期音乐会员增长潜力，以及更多创新广告模式推出拓展广告变现潜力，盈利能力释放趋势不变。股东回馈持续，股票回购剩余约 2.65 亿美元额度+年度股利政策发布（派息率约 26%，股息率 1%）。维持买入。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 14.80美元 17.00↑+14.9%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)28,33927,75228,69231,76835,002同比增长 (%)-9.3-2.13.410.710.2净利润 (百万人民币)4,7455,9237,1018,1229,110每股盈利 (人民币)2.933.744.284.895.47同比增长 (%)18.727.614.414.212.0前EPS预测值 (人民币)3.994.555.01调整幅度 (%)7.37.49.2市盈率 (倍)36.528.625.021.919.6每股账面净值 (人民币)29.7035.3032.9339.0037.07市账率 (倍)3.613.033.252.752.89股息率 (%)0.91.01.11.3个股评级买入5/239/231/24-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%TME USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)14.8052周低位 (美元)6.02市值 (百万美元)10,355.71日均成交量 (百万)20.67年初至今变化 (%)64.26200天平均价 (美元)9.91赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 5 月 14 日腾讯音乐 (TME US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 音乐付费用户和月 ARPPU 资料来源: 公司资料，交银国际图表 2: 社交娱乐付费用户和月 ARPPU 资料来源: 公司资料，交银国际图表 3: 2024 年 1 季度业绩概览(百万元人民币)1Q234Q231Q24环比 (%)同比 (%) 交银国际预期差异 (%) 点评总收入7,0046,8936,768-2-36,54331. 在线音乐3,5015,0225,0070434,84531) 会员业务2,5963,4193,6156393,5671 付费会员 (百万)94.4106.7113.5620112.61付费率 19.6%，同/环比+3.7/1.1ppts 每月 ARPPU (人民币)9.210.710.6-11510.602) 非会员收入9051,6031,392-13541,27892. 社交娱乐服务和其它3,5031,8711,761-6-501,6984 付费会员 (百万)7.18.08.00137.74 每月 ARPPU (人民币)1657873-6-55730主营业务成本4,6894,2523,997-6-154,029-1毛利2,3152,6412,7715202,51310毛利率 (%)33384138订阅及广告收入增长，自制内容增加，直播分成优化市场推广费用212255187-27-12231-19行政费用1,0171,011949-6-7975-3运营利润1,0861,3751,63519511,3082516202420运营利润率 (%)净利润 1,1481,3061,4229241,26213净利润率 (%)16192119调整后净利润1,4631,6781,8128241,59813调整后净利润率 (%)21242724调整后归母净利润1,4111,5751,7048211,49814调整后归母净利润率 (%)20232523调整后摊薄每股盈利 (人民币)0.91.01.19221.015资料来源: 公司资料，交银国际预测80.282.785.388.594