情绪投资系列：情绪投资的机构视角

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 Xml [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 5 月 16 日 证券研究报告 [Table_Title] 情绪投资的机构视角 ——情绪投资系列 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 资金面研究的定位：传统投研框架的最后一块拼图，打通“逻辑→交易→股价”传导链 （1）传统宏观/策略/行业研究体系中，隐含的理想化假设是，市场参与者有能力、并始终沿着基本面逻辑进行定价交易。这种假设忽视了从逻辑到股价之间的传导，在增量资金偏弱的阶段，可能阶段性出现资金面不足以支撑基本面定价体系的情况。22 年以来，这种情况正逐渐常态化。 （2）A 股是交易定价的资产，而研究情绪面和资金行为，本质是从微观的价格形成机制出发，探讨资金以何种方式交易边际变化（判断股价的“斜率”），从而打通“逻辑→交易→股价”的传导链。 ⚫ 情绪投资的基本框架 情绪，指权益投资者的入市意愿，通过赚钱效应和流动性，能够和题材与个股之间形成传导。这些环节均可以被量化，亦有相对固定的传导模式。报告主要讨论以下三个环节： ①个股：交易属性、地位、与套利模式。 ②题材：梯队、演绎模式、与交易策略。 ③氛围：情绪、题材、个股的周期解构。 ⚫ 机构视角：在价值投资与情绪投资的交集当中，挖掘更小阻力、更可持续的趋势性机会 基于统计结论，在常态化的存量博弈与轮动格局当中，对于机构投资者而言，绝大多数行业的持续性过短、不具备关注价值。结合情绪投资框架，机构投资者可以在板块或个股启动初期，识别其所处的交易阶段、提前判断行情的空间与持续性，并在两个阶段重点关注、以获得更好的持仓体验： ①轮动补涨阶段：主升阶段后，板块进入区间震荡，关注题材容量核心的补涨与波段低吸机会。 ②趋势阶段：在大级别题材的二轮行情中，通过买入并持有策略，关注容量核心的周线级别趋势性上行机会。 ⚫ 风险提示：T+1、涨跌停制度取消，可能导致方法论框架失效；交易规则修改，可能导致方法论细节调整；历史经验并不一定适用于未来。 ⚫ 注：本文如无特别说明，数据来源均为 Wind。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 逸昕 SAC 执证号：S0260524030006 yixin@gf.com.cn 请注意，刘晨明,逸昕并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 大变局 4：企业经营周期的新模式:——24Q1A 股业绩深度分析 2024-05-05 如何看待未来半年的投资风格和选股思路:——2024 年一季报个股组合与行业组合 2024-05-04 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 一、绪论：基本面 or 情绪面？从 A 股边际定价权说起 （一）机构投资者定价基本面质地，活跃资金定价边际变化 A股市场由交易定价，能够借助交易量优势、用自身偏好影响市场定价体系的，主要有三大类投资者：外资、内资机构、活跃资金。一般认为： ①外资和内资机构，审美更注重基本面质地的定价（EPS），叠加交易合规因素，导致内外资机构通常倾向于买入并持有、而非择时策略。 ②活跃资金，更注重基本面预期与情绪的边际变化（PE），交易限制相对较少，因此其交易通常更灵活频繁。 图1：A股主要投资者及其二级市场偏好 数据来源：广发证券发展研究中心 （二）情绪主导的题材行情占优，反映中长期基本面投资者定价能力趋势下降 22年以来，以内资机构为代表的中长期基本面投资者，持仓体验开始下滑。这种主观感受并非不可衡量： ①收益方面：偏股混合型基金指数连续两年下行。背景是22年以来，股票型基金发行持续下滑，以及外资暂停趋势流入、进入平台期。由于机构以买入并持有策略为主，边际交易主要来自增量资金配置，因此在增量资金流入放缓的阶段，机构交易减少，对应边际定价权减弱。 ②波动方面：行业轮动速度的下限和中枢提升。通过构建轮动指数来刻画行业轮动速度，20-21年内外资机构稳定提供增量资金入市，行情的持续性在半年以上，体现为行业轮动速度连续6个月以上收敛。22年起（特别是8月以后），机构定价权减弱，交易频繁、注重择时的活跃资金更多影响市场边际定价，行情的持续性也缩减至1-4个月左右。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图2：增量资金影响全A与股票基金净值表现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心。基金发行统计口径：以成立日计算，普通股票型+偏股混合型+平衡混合型+灵活配置型。万得全 A、偏股混合型基金指数收盘价经放缩，仅反映趋势，不反映实际值。 图3：22年以来A股行业轮动节奏提速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 05,00010,00015,00020,00002004006008001,00020172018201920202021202220232024基金发行（亿份）北向资金累计净买入（亿元，右轴）万得全A偏股混合型基金指数外资存量博弈200205210215220225230235240245250201920202021202220232024行业轮动指数10M6M6M4M4M1M越来越难出现中期级别行情轮动速度的下限与中枢双升 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 二、情绪/题材周期：理解与量化 （一）情绪是资金入市意愿的反映，通过赚钱效应，实现与题材的相互传递 情绪是资金入市意愿的反映。一般情绪周期可以分为三个阶段：混沌期、涨潮期、退潮期。 题材是具备相同属性个股的集合。这种特征可以来自基本面属性（如行业、地域、股权关系等），也可以来自交易属性（如次新、超跌、防御等）。一般题材周期分为5个阶段：启动、发酵、加速、分歧、结束。 资金入市意愿，通过市场赚钱效应，实现与题材的相互传递。在情绪向好、入市意愿积极的阶段，理论上题材/个股能够获得更强的资金承接，更可能打开赚钱效应，使入市意愿进一步提升。相反地，如果资金入市意愿减弱，则对应题材/个股的承接力度下降，亏钱效应可能放大，并进一步削弱入市意愿。 图4：情绪与题材的关系 数据来源：广发证券发展研究中心 （二）情绪/题材周期的指标体系 市场