再论今年中国经济态势有所好转的含义：从“有量无价”走向“量稳价升”

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 从“有量无价”走向“量稳价升” ——再论今年中国经济态势有所好转的含义  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 联系人 张馨月 15625292560 zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 相关研究 治理资金空转压低货币，政府债券发行有望加快—4 月金融数据点评 2024-05-12 工业品需求仍然疲弱—4 月通胀数据点评 2024-05-12 出口“有量无价”的局面正在好转—4 月出口数据点评 2024-05-09 五一假期居民消费 K 型分化仍在延续—中观景气月报（2024 年 4 月） 2024-05-05 时薪增速放缓，暂缓通胀担忧———4 月美国非农点评 2024-05-04 今年以来，我们一直强调，从量价两个维度综合看，2024 年中国经济的宏观态势将好于去年，宏观经济从“有量无价”走向“量稳价升”。考虑到宏观政策发力和外需边际回暖，预计 2024 年实际 GDP 同比增长 5.2%，与去年持平，好于过去两年平均 4.1%的增速。同时，价格回升明显，带动 GDP平减指数增速上行，全年名义 GDP 增速或将回升至 5.0%，高于去年的 4.6%。这意味着当前权益市场仍有支撑，债市长期收益率过低缺乏持续性。 在这篇报告中，我们梳理在量、价两个层面宏观经济态势好于去年的线索，并基于当前的经济走势对大类资产配置进行建议。 一、为什么说今年宏观经济态势好于去年？ 从量的角度看，今年实际 GDP 同比增速比过去两年平均增速加快。年初以来，宏观经济有所好转的证据陆续显现。消费方面，基于对春节、清明节、劳动节居民消费行为的观察，并结合对消费数据的分析，我们发现当前居民消费仍有韧性，其边际消费倾向或有所提升，同时服务消费好于商品消费。投资方面，制造业和基建投资将共同支撑固定资产投资，房地产对经济增长的拖累在减轻，地产投资占经济比重已接近 2003 年初的水平。出口方面，外需回暖叠加价格对出口的拖累有所减轻，我们认为出口动能仍在改善，可能成为未来提振 PPI 的重要驱动因素。政策方面，特别国债发行启动在即，将对下半年经济增长形成支撑，社融连续同比少增意味着 2 季度降息的概率增加。我们在 4 月 30 日发布的研究报告《增长动能仍然较快，上调全年 GDP增速预测至 5.2%》上调 2024 年实际 GDP 增速至 5.2%，与 2023 年持平，显著好于过去两年 4.1%左右的平均增速。 从价的角度看，CPI 通胀温和回升,PPI 明显改善，将带动名义 GDP 回升。去年物价基数较低，通胀实现温和回升的阻力不大。前五轮 PPI 走出负增长，大多伴随着全球经济增速加快和出口回升，当前出口的改善有望提振 PPI。目前上游涨价趋势较为确定，如果能顺利传导至中下游，物价回升的确定性将更强。此外，我们建议关注服务消费对核心 CPI 的支撑，以及猪价回升对CPI 的带动。预计 2024 年 CPI 同比增速回升至 0.3%左右，PPI 跌幅收窄至-1.0%左右。通胀回升可能带动 GDP 平减指数增速上行，2024 年名义 GDP增速预计回升到 5.0%左右，较 2023 年 4.6%的名义增速加快。 二、当前宏观经济态势仍运行在修复式增长框架内，弹性有限 今年经济虽然有所好转，但仍运行在修复式增长框架内，居民、企业、地方政府三大部门资产负债表仍需要时间修复，经济增长的弹性空间受限。第一，居民部门资产负债表受损尚未完全修复。1 季度个人所得税总收入同比下降4.5%，表明纳税人群代表的中产阶层的收入有所波动。房价下跌尚未扭转，证券研究报告 2024 年 05 月 16 日 宏观专题报告 西部证券 2024 年 05 月 16 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 也意味着居民资产端缩水。第二，企业部门面临的实际利率边际回落，但部分行业产能过剩问题并未改善。4 月金融数据显示企业部门的真实融资需求仍然偏弱。1 季度工业产能利用率录得 73.6%，较去年 4 季度回落 2.3 个百分点，已处于显著过剩区间。第三，地方政府财力相对受限的局面尚未扭转。今年以来，土地出让金收入延续较为低迷的态势。同时，当前城投债新增融资监管依然严格，4 月城投债净融资依然为负，融资缺口较上月走阔至 1079亿元。 三、宏观经济态势有所好转对大类资产配置的含义：股好于债 权益市场仍有支撑，制造业上游确定性较强，同时建议把握消费结构变化带来的投资机会。复盘过去 20 余年中国股市行情，我们发现名义 GDP 增速回升往往伴随 A 股盈利情况改善，这将对权益市场形成支撑。年初以来，看似矛盾的宏观数据指向的是供给依然好于需求，上游行业的需求确定性较强，其中供需最紧张的环节投资机会较大。此外，服务消费持续好于商品消费的变化可能是趋势性的，“悦己主义”可能成为消费的重要特征。 通胀温和回升难以对债市构成扰动，但名义 GDP 好转意味着长期债券收益率过低的态势较难延续。2 季度降息的概率增加，流动性宽松可能支撑债市短端收益率下行，但长期债券收益率过低的态势或难以延续。一方面，从海外经验看，名义 GDP 增速与十年期国债收益率具有较强的正相关性，名义GDP 增长改善意味着长期债券收益率可能上行。另一方面，一季度货币政策委员会例会新闻稿提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，2.5%以上或是央行认为的合意水平。 美元指数仍可能回升，但中国经济基本面改善意味着人民币汇率承压幅度小于去年。在美元指数中，欧元占比高达 57.6%。今年“美强欧弱”的格局将延续，美元指数仍处于“被动上行”通道中，给人民币汇率带来贬值压力。考虑到中国经济态势有所好转，人民币汇率承压幅度将小于去年。 本轮黄金上涨的行情尚未结束，有色金属价格仍有来自需求端的支撑。黄金上涨的支撑主要来自于地缘政治的发酵，以及年内美联储降息的落地。考虑到目前中东和俄乌局势不确定性较大，以及市场上调对美联储降息的预期，我们认为本轮黄金行情尚未结束。此外，年内有色金属的行情主要由供给端短缺驱动，如果大规模设备更新政策的进展较为顺利，将显著提振上游有色金属需求。 风险提示：在居民资产负债表尚未显著修复的背景下，服务消费的改善可能缺乏持续性。美国“大选”年，我国可能面临贸易摩擦增加的局面，地缘政治冲突的不确定性也可能对全球经济增长形成扰动，进而拖累出口。部分行业产能过剩问题短期显著改善的可能性偏低，企业竞争性降价可能对物价形成拖累。如果大规模设备更新力度和效果不及预期，影响制造业投资增速和有色金属需求。 宏观专题报告 西部证券 2024 年 05 月 16 日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 序言：宏观经济从“有量无价”到“量稳价升” ............................................................