中石化炼化工程(2386.HK)投资价值分析报告：平台优势+海外机遇共筑未来，低估值+高分红驱动价值重估

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 5 月 22 日 公司研究 平台优势+海外机遇共筑未来，低估值+高分红驱动价值重估 ——中石化炼化工程（2386.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 中国石化集团旗下炼化工程巨头，财务表现优异。公司由中国石化集团控股，是面向炼化工程市场的大型工程服务商和技术专利商， 2023 年公司收入的57%来自于中国石化集团及其联系人的业务。公司资产负债率保持在 60%左右，几乎没有有息债务，2023 年公司产生财务收入 10.91 亿元，占税前利润的 39%。在海外市场大力开拓的背景下，公司业绩和估值有望持续上行。 业务规模拔群，覆盖炼化工程全产业链，业内竞争优势显著。公司业务规模拔群，下属企业占据国内石化工程企业前十名中的三位。公司提供设计/咨询和技术许可业务、工程总承包业务、施工服务、设备制造等四项业务，覆盖炼化工程全产业链。公司聚焦炼化化工工程主业，与中国化学、中油工程相比，公司营收中枢、毛利率优于竞争对手的对应业务。 把握海内外市场新机遇，海外新签订单高增，公司成长可期。（1）国内市场方面，炼油扩能接近尾声，以乙烯为代表的化工品仍在产能投放高峰，中国石化 2023 年炼油+化工合计资本开支小幅下降 4%，仍维持相对高位，“十四五”期间仍有塔河乙烯、岳阳乙烯等大型项目储备，有望支持公司国内合同额稳定增长。（2）海外市场方面，中国石化集团深化“一带一路”合作，公司充分受益于平台优势，中东市场订单获取前景广阔。2023 年公司境外新签订合同量 214 亿元，同比大幅增长 198%，公司聚焦“一带一路”沿线，随着沙特Amiral 项目等一批新签 EPC 合同推进，公司海外业务有望迎来高速增长。 公司具备高盈利+高分红+低估值特征，国企改革背景下估值有望提升。公司估值长期低于 A 股石化工程类公司，但盈利能力稳定，2023 年公司 ROE 为7.6%，与 A 股同业公司相比位于较高水平。公司维持高分红，2023 年股利支付率达到 65%，股息率为 9.9%，而 A 股同业公司的股息率普遍在 3%以下。我们认为公司具备高盈利能力+高分红特征，在国企改革深化、“一利五率”考核提高国企经营质量的背景下，公司有望实现估值提振，驱动价值重估。 盈利预测、估值与评级：公司背靠中石化集团资源优势，持续开拓海外市场，业绩有望迎来快速增长，国企改革背景下公司低估值+高分红价值凸显。我们预计公司 24-26 年营业收入分别为 592、641、681 亿元，归母净利润分别为26.38、29.15、31.82 亿元，对应的 EPS 分别为 0.60、0.66、0.72 元/股。结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司当前股价被低估。我们给予公司 24年 0.8 倍 PB，对应目标价为 6.22 港元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：炼化行业景气度波动风险，项目进度不及预期，海外市场风险，汇率风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 53,028 56,221 59,199 64,127 68,145 营业收入增长率 -8.19% 6.02% 5.30% 8.33% 6.27% 归母净利润（百万元） 2,282 2,335 2,638 2,915 3,182 归母净利润增长率 7.15% 2.35% 12.97% 10.47% 9.16% EPS（元） 0.52 0.53 0.60 0.66 0.72 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.60% 7.57% 8.29% 8.80% 9.23% P/E 9.0 8.8 7.8 7.0 6.5 P/B 0.69 0.67 0.65 0.62 0.60 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-05-21，汇率为 1HKD=0.92619CNY 当前价/目标价：5.02/6.22 港元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 分析师：王礼沫 执业证书编号：S0930524040002 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 44.05 总市值(亿港元)： 221.14 一年最低/最高(港元)： 3.25/5.39 近 3 月换手率： 36.5% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.6 9.7 55.4 绝对 8.8 28.7 53.1 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中石化炼化工程（2386.HK） 投资聚焦 关键假设 预计公司 24-26 年新签合同额分别为 894、920、966 亿元，其中国内市场24-26 年新签合同额分别为 660、671、682 亿元，海外市场 24-26 年新签合同额 234、249、284 亿元。 预计设计、咨询和技术许可业务 24-26 年的营收增速分别为 3%、3%、3%，毛利率分别为 31%、31%、31%。 预计工程总承包业务 24-26 年营收增速分别为 5%、8%、6%，毛利率分别为 9.0%、9.2%、9.5%。 预计施工业务 24-26 年营收增速分别为 5%、8%、6%，毛利率分别为7.3%、7.7%、8.0%。 预计设备制造业务 24-26 年营收增速分别为 0%、0%、0%，毛利率分别为7.0%、7.0%、7.0%。 我们区别于市场的观点 由于市场环境、交易限制等方面的原因，市场对公司关注度较低，公司估值水平长期处于低位。我们认为公司拥有中石化集团平台优势，技术和施工经验积累深厚，在母公司大力开拓海外市场的背景下，公司业绩有望持续成长。此外，公司财务表现优秀，ROE、现金流、分红水平优于 A 股同业公司，国企改革背景下，公司有望开启估值上行历程，从而迎来价值重估。 股价上涨的催化因素 国内外炼化工程市场高景气；公司深化“一带一路”合作，大力开拓海外市场；国企改革驱动公司价值重估。 估值与目标价 我们预计公司 24-26 年营业收入分别为 592、641、681 亿元，归母净利润分别为 26.38、29.15、31.82 亿元，对应的 EPS 分别为 0.60、0.66、0.72 元/股。公司是炼化工程巨头企业，背靠中石化集团资源优势，持续开拓海外市场，业绩有望迎来快速增长，国企改革背景下公司低估值+高分红价值凸显。 我们使用 PB 估值对公司进行相对估值。公司在 H 股缺乏可比上市公司，我们将 A 股的石化行业央企下属工程类