禾赛科技(HSAI.US)1Q24毛利率强劲，营收指引较弱

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 禾赛科技 (HSAI US) 1Q24 毛利率强劲，营收指引较弱 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 9.90 2024 年 5 月 22 日│美国 其他电子 1Q24 毛利率表现强劲；2024 年 Q2 营收增速指引较弱 禾赛科技 1Q24 营业收入 3.59 亿元，同比下降 16.5%，环比下降 36.0%，略高于公司此前指引收入上限（3.5 亿元）；同时公司实现毛利率 38.8%，盈利能力表现强劲。由于 Robotaxi 业务增速放缓和大客户理想的销量不佳，公司预计 2Q24 营收同比增长 0-4.5%。基于此，我们将 2024 年的 ADAS 激光雷达出货量预期下调至 47.8 万台；但我们看好公司高性价比激光雷达新产品 ATX 的潜在需求以及与全球 OEM 的订单放量，将 2026 年的出货量预期上调至 184.1 万台。我们预测 24/25/26E 年营收为人民币 26.1/42.0/58.8 亿元，维持目标价 9.9 美元，基于 2024 年 3.5X PS（考虑到政策变化的可能对业务开展的影响以及 Robotaxi 业务增速下滑，保守给予行业平均的 50%折价）。维持“买入”。 ADAS：理想汽车销量表现不佳或延缓 24 年 ADAS 出货量节奏 禾赛 1Q24 的 ADAS 激光雷达总出货量为 5.24 万台，公司预计 2Q24 ADAS 激光雷达出货量 9 万台（前指引：15 万台）。全年来看，虽然我们看好小米 SU7 等车型的热销，但考虑到理想推迟发布电动车新车型的负面影响，我们将全年出货量从 60.9万台下调至 47.8 万台。公司 4 月推出的前视长距 ADAS 新产品 ATX 在性能和价格方面均高于目前在产的 AT128p。ATX 将从 1Q25 开始生产，我们预计这款新激光雷达产品将为禾赛打开 10-20 万元大众市场。 自动驾驶&机器人：Robotaxi 业务持续放缓 禾赛 1Q24 公司面向 Robotaxi 和工业机器人客户的激光雷达总销量为 6,639 台，同比持平。工业机器人领域的强劲需求量被 Robotaxi 领域大客户的收入大幅缩减所抵消，我们预计这种负面影响在 2Q24 将继续影响收入，公司指引 2Q24 总收入增长 0-4.5%。 估值：目标价 9.9 美元，维持“买入” 从积极因素看，由于有效降低了生产成本且 ADAS 收入占比低于我们此前预期，公司在 1Q24 取得了较高的毛利率（38.8%，同比提升 1pp）。因此我们将 24/25/26E毛利率预测上调至 35.2%/35.5%/35.9%。此外，我们注意到公司已获得全球前十大汽车 OEM（按营收计算）中六家的定点，我们看好公司凭借高性能产品在海外拓展的机会。我们预计 24/25/26E 公司总营收为人民币 26.1/42.0/58.8 亿元，将在 4Q24单季度和 2025 全年实现营亏平衡。给予公司目标价 9.9 美元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，自动驾驶技术路径改变，客户拓展速度低于预期。 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 张宇 SAC No. S0570523090002 SFC No. BSF274 zhangyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈旭东 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 chenxudong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 汤仕翯 SAC No. S0570122080264 SFC No. BUQ838 tangshihe@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 9.90 收盘价 (美元 截至 5 月 21 日) 4.53 市值 (美元百万) 577.48 6 个月平均日成交额 (美元百万) 4.91 52 周价格范围 (美元) 3.28-13.98 BVPS (美元) 4.29 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 1,203 1,877 2,611 4,203 5,877 +/-% 66.86 56.07 39.10 60.99 39.83 归属母公司净利润 (人民币百万) (300.76) (475.97) (285.66) 160.60 587.29 +/-% 22.85 58.25 (39.98) (156.22) 265.68 EPS (人民币，最新摊薄) (2.60) (3.79) (2.28) 1.28 4.68 ROE (%) (10.21) (14.20) (7.68) 4.39 14.57 PE (倍) (12.47) (8.56) (14.26) 25.37 6.94 PB (倍) 1.32 1.06 1.14 1.09 0.94 EV EBITDA (倍) (11.16) (22.56) (40.27) 62.63 17.56 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (63)(38)(12)1439May-23Sep-23Jan-24May-24(%)禾赛科技标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 禾赛科技 (HSAI US) 盈利预测 我们将 2024/2025/2026E 营收预估下调 15.4/10.7/5.9%至人民币 26.1/42.0/58.8 亿元。具体看: （1）由于大客户理想销量不佳以及放缓纯电平台推出计划，我们下调了禾赛今年的 ADAS 激光雷达出货量预期，但上调了对于 2026 年的预测，因为我们看好其 ATX 产品在更便宜的车型上的需求和未来禾赛在海外市场的机会。我们预计 2024/2025/2026E ADAS 激光雷达出货量为 47.8/96.3/184.1 万台（前值：60.9/103.7/142.0 万台）。值得注意的是，随着 ATX 大规模投产，ADAS 激光雷达的平均售价将快速下降，会对收入规模产生一定影响。 (2) 我们维持对禾赛自动驾驶及机器人业务激光雷达出货量的预期。 考虑到禾赛 ADAS 激光雷达销售占比将下降，我们预计其 2024/2025/2026E 的综合毛利率为35.2/35.5/35.9%，高于我们之前的预测(32.8/33.7/34.2%)。 图表1： 禾赛科技：激光雷达出货量 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表2： 禾赛科技：利润表 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表3： 禾赛科技：可比公司估值表 注：禾赛预测值源自华泰，其余公司采用 Factset 一致预期；数据截至 2024