拼多多(PDD.US)强劲的营收增长与效率优化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 拼多多 (PDD US) 强劲的营收增长与效率优化 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 229.00 2024 年 5 月 23 日│美国 互联网 国内经营效率优化，海外亏损有效改善，推动利润大超预期 拼多多公布 1Q24 业绩：总收入 868.1 亿元，同增 130.7%，好于 Visible Alpha（VA）一致预期的同增 102.9%；非 GAAP 归母净利润 306.0 亿元，对应于非 GAAP 净利率 35.3%，同比提升 8.4pp，且优于 VA 一致预期的19.8%，我们将其利润侧的亮眼表现归功于国内电商业务补贴率的优化，经营杠杆的有效释放以及海外营销投放的收缩。我们调整 2024/2025/2026年 拼多 多非 GAAP 净 利润 预测至 1,611/2,251/2,789 亿 元 （前 值：1,117/1,578/2,001 亿）。我们基于 SOTP 估值的新目标价为 229.0 美元（前值 ： 183.2 美 元 ， 基 于 DCF 模 型 ）， 新 目 标 价 对 应 14.3/10.3/8.3x 2024/2025/2026 年非 GAAP PE。“买入”。 国内电商：价格力心智与强用户粘性支撑强劲基本面表现 1Q24 拼多多在线市场服务收入同增 55.8%至 425 亿元，超过 VA 一致预期的同增 37.7%，反映出在持续迭代和创新的广告工具（如商品推广）等支持下，平台流量变现效率的持续优化。在激化的行业竞争中，我们认为拼多多凭借其长期深耕的“省”的用户心智，在用户粘性的加强与平台供给侧的优化间形成了较好的良性循环。据 QuestMobile（QM）数据，2024 年 4 月拼多多 DAU/MAU 比例为 52.7%，仍较显著的领先于其他同行（淘宝/京东/唯品会：42.4/21.6/22.0%），彰显出拼多多平台用户较强的使用粘性，而从时长角度，4 月拼多多/淘宝/京东/唯品会月活用户平均使用时长分别为401/282/101/60 分钟，分别同比+6.8/6.2/9.4/9.0%，强大的流量优势在我们看来为拼多多的广告变现提供了较充沛的空间。 海外电商：半托管模式有望带动盈利前景改善 1Q24 拼多多交易服务收入同比增长 326.8%至 444 亿元（3Q23/4Q23：+315.1/357.1%），好于 VA 一致预期的同增 275.4%，我们认为主要得益于海外 Temu 业务快速扩张带来的增量收入确认，亦受益于国内电商主站业务的佣金收入快速增长和多多买菜抽佣比例提升。Temu 半托管模式自 3 月中于美国地区率先上线，相对更高的客单价以及履约费用的节省在我们看来有望帮助其展现优于全托管模式的 UE 水平，该模式若在起量过程中展现出较好势头，则有望带动 Temu 业务整体亏损显著改善，并较早实现盈利上岸。 高成长性支撑估值吸引力 当前拼多多 2024-2026 年交易调整后 PE 倍数为 8.9/6.4/5.1x（同行 24 年均值 14.2x），考虑到其相对更强的成长性（24-26 营收 CAGR 预测：37.5%；同行均值 8.2%），我们认为其当前估值仍具备较高的性价比与修复空间。 风险提示：海外电商业务扩张不及预期；国内电商行业竞争加剧。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 229.00 收盘价 (美元 截至 5 月 21 日) 145.45 市值 (美元百万) 201,997 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1,141 52 周价格范围 (美元) 59.98-152.99 BVPS (美元) 19.19 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 130,558 247,639 424,640 553,913 643,524 +/-% 38.97 89.68 71.48 30.44 16.18 归属母公司净利润 (人民币百万) 31,538 60,027 148,374 208,513 259,565 +/-% 305.96 90.33 147.18 40.53 24.48 EPS (人民币，最新摊薄) 21.90 41.12 100.32 138.22 168.68 ROE (%) 32.70 39.36 55.41 45.24 36.41 PE (倍) 40.82 23.95 9.89 7.39 6.23 PB (倍) 10.93 7.68 4.21 2.69 1.90 EV EBITDA (倍) 41.06 22.19 7.84 4.57 2.78 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)3371108145May-23Sep-23Jan-24May-24(%)拼多多标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 拼多多 (PDD US) 1Q24 业绩回顾 图表1： 拼多多：季度收入趋势 图表2： 拼多多：非 GAAP 归母净利润趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表3： 拼多多：在线市场服务收入及其他 图表4： 拼多多：交易服务收入 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利预测调整 我们预计公司2024-2026年收入预测为4,246/5,539/6,435亿元，强劲增长主要受海外Temu业务放量及国内业务变现效率提升所驱动。我们上调 2024/2025/2026 年公司非 GAAP 净利润率预测至 37.9/40.6/43.3%（前值：26.5/28.7/30.8%）,上调主要反映国内业务运营效率提升好于预期，且海外业务在半托管等模式加持下盈利能力进一步改善。 图表5： 华泰预测变动 （人民币十亿） 2024E 2025E 2026E 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 收入 420.9 424.6 0.9% 549.9 553.9 0.7% 649.5 643.5 -0.9% 毛利润 265.1 274.1 3.4% 358.2 373.1 4.2% 433.6 446.3 2.9% 经营利润 117.8 150.9 28.1% 170.9 220.4 29.0% 220.1 279.0 26.8% GAAP 净利润 101.1 148.4 46.8% 144.0 208.5 44.8% 183.8 259.6