小鹏汽车W(09868.HK)系列点评二：2024Q1毛利改善，大模型智驾加速

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 小鹏汽车（9868.HK）系列点评二 2024Q1 毛利改善 大模型智驾加速 2024 年 05 月 22 日 [Table_Author] 分析师：崔琰 执业证号：S0100523110002 邮箱：cuiyan@mszq.com ➢ 事件：北京时间 5 月 21 日，小鹏发布 24Q1 财报：24Q1 实现单季营收 65.5亿元，同比/环比分别为+62.3%/-49.8%。24Q1 销量约为 2.2 万辆，同比/环比分别为+19.7%/-63.7%。24Q1 汽车业务毛利率为+5.5%，同比/环比分别为+7.9pts/-1.4pts。24Q1 单季归母净亏损为 13.7 亿元，同比减亏，环比基本持平。 ➢ 毛利大幅改善 技术服务收入提升 ➢ 营收端：24Q1 实现单季营收 65.5 亿元，同比/环比分别为+62.3%/-49.8%。其中 24Q1 当季汽车业务收入为 55.4 亿元，同比/环比分别为+57.8%/-54.7%。同比增加主要由于 24Q1 交付量的增加（尤其是 X9 车型）；环比下降主要由于G6 及 24 款 G9 当期交付量减少，加上季节性影响，部分被 X9 的交付量所抵销。24Q1 单车 ASP 由 23Q4 的 20.3 万元上升至 25.4 万元。 交付量方面，24Q1 销量约为 2.2 万辆，同比/环比分别为+19.4%/-63.7%。主要与汽车业务收入一致。 其他业务方面，24Q1 营收达到 10.0 亿元，同比/环比分别为+93.1%/+22.1%；同环比增加主要由于 24Q1 与大众汽车集团进行平台与软件战略技术合作有关的技术研发服务收益所致。 ➢ 利润端：毛利方面，24Q1 汽车业务毛利为 3.0 亿元；汽车业务毛利率为+5.5%，同比/环比分别为+7.9pts/+1.4pts。24Q1 总毛利为 8.4 亿元，24Q1毛利率为+12.9%，同比/环比分别为+11.2pts/+6.7pts。24Q1 整体毛利率变化的主要原因为 1）成本降低及车型产品组合改善所致，部分增长被 P5 相关的存货减值及采购承诺的亏损所抵消，该事项对本季度汽车毛利率产生了 3.2 个百分点的负影响，2）大众合作相关收入的高毛利。 ➢ 销售渠道扩张 业绩预期改善 费用端：24Q1 小鹏研发费用为 13.5 亿元，同比/环比为+4.2%/+3.3%。24Q1研发费用率为 20.6%，同比/环比为-11.5pts/+10.6pts。研发费用按年上升乃主要与新车型研发项目的时间与进度相关。24Q1 销管费用为 13.9 亿元，同比/环比 分 别 为 +0.1%/-28.3% 。 24Q1 销 管 费 率 为 21.2% ， 同 比 / 环 比 为 -13.2pts/+6.4pts。销管费用按季减少主要由于向特许经营店支付的佣金减少以及营销、推广及广告开支减少。 推荐 维持评级 当前价格： 34.65 港元 相关研究 1.小鹏汽车（9868.HK）系列点评一：2023 科技平权加速 多重边际改善-2024/03/21 小鹏汽车-W(09868)/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 渠道端：截至 24Q1，小鹏拥有 574 家销售中心，覆盖 178 个城市。销售中心较 23Q4 增加 74 家。渠道规划方面，公司表示 24Q3 门店数量预计可达到 600家。 现金：截至 24Q1 小鹏拥有的现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及现金存款总计 414.0 亿元，较 23Q4 减少 43.0 亿元，短期流动性风险较弱。 未来展望：公司预计 24Q2 汽车销量将在 2.9 万辆至 3.2 万辆之间；同比区间为+25.0%至+37.9%；对应的收入约为 75.0 亿元至 83.0 亿元，同比区间为+48.1%至+63.9%。 ➢ 端到端智驾加速 强势新品周期开启 端到端大模型量产上车，智驾加速落地。24 年 5 月 20 日，小鹏汽车发布了国内首个量产上车的端到端大模型，包括神经网络 XNet、规控大模型 XPlanner和大语言模型 XBrain；公司表示，目标做到产品“2 天迭代一次”，在未来 18个月内智驾能力提升 30 倍；到 24Q3，实现“全国都能开，每条路都能开”，并在 2025 年实现城区智驾比肩高速智驾体验。我们认为，智驾能力逐步成为影响消费者购车因素的指标之一；小鹏作为国内首个量产大模型智驾的公司，有望借此强化品牌科技属性，提升消费者品牌感知，促进销量提升。 Mona Q3 上市，新品周期开启。小鹏 Mona 系列的首款 A 级纯电轿车预计于24 年 6 月份亮相，并 24Q3 正式上市并规模交付。同时，一款全新的 B 级纯电轿车车型将会于 24Q4 上市。据小鹏业绩会公布，25-26 年还规划有多款产品。我们认为，目前小鹏销量压力主要来源于产品周期的弱化，24Q3 开启的新品周期有望改善销售，带来销量和业绩的双重提升。 ➢ 投资建议：我们看好小鹏汽车在车型周期、组织革新和智能化 Beta 驱动下迎来业绩和估值的双重提升。我们预计，公司 2024-2026 年收入分别为456.8/827.7/1006.7 亿元，归母净利润分别为-67.2/-20.2/29.4 亿元，对应2024 年 5 月 22 日港股收盘价 34.65 港元/股（港元对人民币汇率 1:0.92），PB分别为 2.0/2.2/2.0 倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：汽车行业景气度不及预期；电动汽车渗透不及预期；市场及渠道拓展不及预期；市场竞争加剧等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 30,676 45,677 82,773 100,670 （+/-)(%) 14.2 48.9 81.2 21.6 归母净利润 -10,376 -6,723 -2,018 2,942 （+/-)(%) -13.5 35.2 70.0 245.8 EPS -5.49 -3.56 -1.07 1.56 P/E / / / 20 P/B 1.7 2.0 2.2 2.0 资料来源：ifind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 05 月 22 日收盘价，汇率 1HKD=0.92RMB） 小鹏汽车-W(09868)/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：小鹏交付量及增速（辆，%） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320242024同比2023同比小鹏汽车-W(09868)