拼多多(PDD.US)主站货币化及TEMU减亏继续超预期；预计季度利润300亿元+

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024 年 5 月 23 日 拼多多 (PDD US)主站货币化及 TEMU 减亏继续超预期；预计季度利润 300 亿元+2024 年 1 季度：收入同比增 131%至 868 亿元（人民币，下同），较我们/彭博市场预期高 22%/13%，其中广告/佣金收入分别增 56%/327%，促消费政策和节庆时令活动双重驱动收入增长。我们估算内地主站 GMV 增30%+，广告货币化率同比提升约 70 个基点，受益于商家投放意愿提升。经营杠杆释放下，调整后净利润同比增 202%至 306 亿元，大幅超出我们/彭博市场预期 115%/97%。我们估算 TEMU GMV 达 100 亿美元，加速包括中东、欧洲、拉美等地区发展以降低单一地区风险，预计 TEMU 亏损率（亏损/GMV）缩窄至-9%。展望：基于主站仍将持续扩张市占率，我们对其变现能力的持续提升持乐观态度，竞争加剧但公司价格心智依然领先，平台将吸引商家持续广告投入以获取更高增长。我们预计 2024 年内地主站 GMV/收入增 22%/33%。预计 TEMU 2024 年 GMV 将增 200%+达到 500 亿美元（前为 465 亿美元），变现率保持提升趋势，亏损率收窄至 8%。我们认为美国地区有望在 2024年实现盈利，并在 2025 年实现平台整体盈利。估值：基于主站盈利及TEMU 变现好于预期，我们上调2024 年公司总收入/利润 7%/24%，预计 2024 年公司收入/利润增 91%/100%。基于 SOTP 估值法，我们将目标价从 180 美元上调至 213 美元（内地/TEMU 分别贡献 186美元/27 美元），其中内地业务基于15 倍市盈率，TEMU 基于0.8 倍P/GMV不变。现价对应核心电商业务 PEG 仅 0.2 倍，我们认为公司竞争优势依然明显，利润仍将保持高速增长，维持买入。 资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 147.09美元 213.00↑+44.8%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)130,558247,639424,755574,892748,599同比增长 (%)39.089.771.535.330.2净利润 (百万人民币)39,53067,899127,581164,934210,095每股盈利 (人民币)27.4546.3685.96109.65137.83同比增长 (%)187.068.985.427.625.7前EPS预测值 (人民币)70.33100.21136.26调整幅度 (%)22.29.41.2市盈率 (倍)38.823.012.49.77.7每股账面净值 (人民币)81.77127.85224.15341.62485.15市账率 (倍)13.028.334.753.122.19个股评级买入5/239/231/245/24-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%PDD USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)151.3352周低位 (美元)60.02市值 (百万美元)195,422.30日均成交量 (百万)29.50年初至今变化 (%)0.53200天平均价 (美元)130.78孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412024 年 5 月 23 日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2024 年 1 季度业绩概览(百万人民币)年结 12 月 31 日1Q234Q231Q24环比(%)同比(%)交银国际预期差异(%)点评收入37,637 88,881 86,812 -2 131 71,015 22 彭博一致预测76,860线上营销服务27,244 48,676 42,456 -13 56 33,657 26 预计 GMV 增 30%+，货币化率增约70 个基点佣金10,393 40,205 44,356 10 327 37,358 19 TEMU GMV 增长营业成本(11,125)(35,078)(32,695)-7 194 (30,420)7 毛利26,512 53,803 54,117 1 104 40,595 33 毛利率 (%)70616257 运营开支(19,583)(31,408)(28,144)-10 44 (29,146)-3 营销(16,260)(26,639)(23,411)-12 44 (25,558)-8 海外促销和营销活动费用增加一般及行政(816)(1,905)(1,823)-4 123 (800)128 研发(2,507)(2,864)(2,910)2 16 (2,788)4 占收入比例　营销 (%)-43-30-27-36一般及行政 (%)-2-2-2-1研发 (%)-7-3-3-4运营利润6,929 22,395 25,974 16 275 11,449 127 经调整运营利润8,462 24,580 28,552 16 237 12,975 120 经调整运营利润率 (%)22283318 经调整普通股东应占利润10,126 25,476 30,601 20 202 14,202 115 彭博一致预测15,535 经调整净利润率 (%)27293520 经调整摊薄每股盈利 (元)6.9 17.3 20.7 20 199 9.6 115 彭博一致预测10.5资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测2024 年 5 月 23 日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 2024 年 2 季度损益表预测(百万人民币)年结 12 月 31 日2Q231Q242Q24E环比 (%)同比 (%)20232024E2025E2026E收入52,281 86,812 98,609 1489247,639 427,416 574,892 748,599 彭博一致预测91,529 　　379,231 492,168 602,393 线上营销服务37,933 42,456 49,491 1730153